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1.上期回顾：【景气】跑平，【价值】跑赢，【分红】突出

回顾上期（基于2021年三季报的选股，持有期2021/11-2022/4）：

景气组合：收益-18.5%，相比沪深300超额-0.30%，相比基金指数超额+3.60%。

价值组合：收益-15.6%，相比沪深300超额+2.50%，相比基金指数超额+6.40%。

分红组合：收益-7.70%，相比沪深300超额+10.5%，相比基金指数超额+14.4%。

若淡化造假阈值这一指标，则三个组合收益：

景气组合：收益-11.7%，相比沪深300超额+6.5%，相比基金指数超额+10.6%。

价值组合：收益-12.5%，相比沪深300超额+5.6%，相比基金指数超额+9.7%。

分红组合：收益-1.50%，相比沪深300超额+16.6%，相比基金指数超额+20.7%。

2.组合收益轮动与市场风格特征

（1）景气、价值、分红三个组合的风格轮动：最近几期，分红组合表现突出，主因：一是部分赛道周期顶点的出现；二是盈利下行周期的避险需求。

在2009年至今的39期选股中，景气组合跑赢分红组合的次数为26次，占比67%，跑输的次数为13次，占比33%。其中，景气跑输幅度较大的有几次：12Q2、15Q3、16Q3、17Q3、21Q2、21Q3，前面3次高分红的超额收益主要体现为避险属性，后面3次，高分红资产的避险属性同时叠加了景气周期。

（2）景气度真的失效了吗？今年一季度，景气度高低是涨跌幅高低的核心决定因素，这一规律在大数概率上并没有失效。年初至今，涨得好的标的具有高景气（Q1扣非增速高）、低估值（年初PE、PB分位数低）、小市值等特征。

总体来说，低估值、高估值策略很大程度上赚的是市场风格的钱，大多数时候是避险属性，部分年份是低估与景气的共振（16-18年、21年至今）；而对于景气策略来说，可以穿越牛熊周期，但难点在于盈利预测较难准确把握。

（3）【信用(盈利】框架下的轮动规律：指向当前处在【信用扩张前期：信用扩张+盈利下行】，避险情绪主导（政策刺激，盈利下行，信心不足）。风格特征：上证50占优、低估值价值占优；地产、金融占优。往前看，随着盈利企稳，市场将逐步过渡到【信用扩张后期：信用扩张+盈利上行】，届时高估值成长将重新占优。

3.选股模型最新结果：景气、价值、分红三个组合（具体标的见正文）

（1）景气组合：增速较高且趋势向上（年化+36.6%，本期选股28支）

（2）价值组合：ROE较高且长期稳定（年化+29.1%，本期选股20支）

（3）分红组合：持续高分红且盈利较稳定（年化+24.1%，本期选股23支）

4.行业组合：本期共选出6个行业

2009年至今，行业组合的年化+25.7%；相比沪深300超额+21.0%，胜率74%；相比偏股混基指数超额+14.1%，胜率80%。上一期（21Q3），行业组合收益率-10.2%，相比沪深300超额+8.0%，相比偏股混基超额+11.9%。

最新一期基于2022年一季报的行业选择结果如下，共6个行业：快递、农药、航运、光伏、5G硬件、啤酒。

风险提示：宏观经济风险，疫情不确定性，模型假设因素变化等。

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阅读报告原文

证券研究报告《组合收益轮动与市场风格特征——2022年一季报3个股票组合与1个行业组合》

对外发布时间：2022年05月03日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：刘晨明 SAC编号 S1110516090006

李如娟 SAC编号 S1110518030001

许向真 SAC编号 S1110518070006

赵阳 SAC编号 S1110519090002

吴黎艳 SAC编号 S1110520090003