养老股票(养老概念龙头股)

机构投资者评论Institutional Investor Review：记录最杰出的投资人物与事件

IIR综编

内容引自 | 刘天天 中欧基金报告

兴证金工团队报告等

出品 | 机构投资者评论 IIR

转载授权、商务合作等请联系后台

我国的社会养老压力不容小觑，第七次人口普查的结果中，我国60岁及以上人口约2.64亿，占比18.7%，65岁及以上人口占比13.5%；有机构预测，到2050年，中国65岁以上人口将占到总人口的27.9%。

近日，国务院印发的《“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划》，明确提出，大力发展企业年金、职业年金，提高企业年金覆盖率，促进和规范发展第三支柱养老保险，推动个人养老金发展；鼓励金融机构开发符合老年人特点的支付、储蓄、理财、信托、保险、公募基金等养老金融产品，研究完善金融等配套政策支持。

人社部也在近日举行的新闻发布会上表示，下一步将制定个人养老金文件及配套政策，推动个人养老金制度落地实施。

作为著名的高福利国家，挪威较早开始建立养老金制度。其养老体系发展至今，在资产管理配置上已形成成熟的经验。

挪威政府全球养老基金（GPFG）是挪威公共养老体系的一部分，也是目前全球规模最大的主权财富基金，主要承接社保体系盈余资金以实现长期增值，目前规模高达1.3万亿美元。

据GPFG在2022年1月27日发布的最新2021年度收益数据，GPFG在2021年赚得1.58万亿挪威克朗，约合超1.1万亿元人民币，回报率达14.5%，为其历史上第二高年度回报。

其中，对GPFG的2021年业绩贡献最大的为其配置的海外科技类公司（二级市场），微软在2021年为其带来780亿挪威克朗的收益（折合约555亿元人民币），谷歌母公司Alphabet为其赚得640亿挪威克朗（折合约455亿元人民币）。

以下，IIR综合梳理挪威人口结构、养老金制度体系的发展历程，及以GPFG为主的业绩水平及配置策略，核心内容源自中基协发布的相关报告（中欧基金 刘天天），及兴证金工团队报告等。

挪威人口结构及养老制度体系

1. 挪威人口结构

挪威人口总量自1960年至今总体都处于增长状态，从1960年近350万增长至2020年的542万，但增长率却呈现反复震荡的态势。

挪威人口的分层年龄结构呈现中间宽两头略窄的形状：65岁以上人群数量占比超过17%，60岁以上人群数量占比超过20%，已具备显著的老龄化特征。

但目前0-4岁人口数量略大于80岁以上人口数，意味着挪威人口总量未来一段时间内预计仍将保持缓步增长态势。同时，45-54岁群体是挪威人口数量最大的群体，预计十年后挪威面临的养老压力将进一步增强。

2020年挪威人口结构

资料来源：OECD，中欧基金整理

为了减轻政府的养老支付压力和人民的税收负担，挪威于2011年对其养老退休制度进行了改革，实行“弹性退休制度”，将固定退休年龄（67岁）改为“62岁可决定提取养老金还是继续工作至75岁”，因此挪威人口工作年龄段的界定相对比较模糊。

2. 挪威养老金制度体系

挪威政府在实施“弹性退休制度”的同时，建立了由政府养老基金、职业养老金和个人养老金三部分构成的“三支柱”养老金体系。

政府养老金以挪威政府养老基金(Government Pension Fund)：为核心，基于统一费率的基本养老金和与收入相关的补助金，涵盖所有就业和自营职业者。在挪威工作或在该国居住超过一年的人员必须加入该体系。员工缴纳税前工资的7.8％，而雇主支付其税前工资的14.1％（数据源于Pension Funds Online）。缴费额汇入挪威财政部设立的养老基金，由其进行管理。挪威法定退休年龄为67岁，据OECD估计，平均收入者总替代率接近60%。

职业年金/企业年金，则是为满足一定条件的职员提供的养老保障计划，主要包括确定领取计划（DB Plan）和确定缴费计划（DC Plan）。确定领取计划是职业年金的主要形式，雇主需要确保员工退休后定期领取到确定金额的养老金，因此雇主承担了资金贬值和投资风险。为了规避此风险，许多雇主开始考虑确定缴费计划，雇主为在职员工定期缴纳确定金额的养老金，由员工选择投资组合，员工需要承担长期投资收益不达预期以致退休后无法领取足够金额的风险。

个人养老金，挪威75%的个人养老金是以商业保险的形式，前五大保险公司占据了其中94%的市场。

挪威养老保障体系结构概况

资料来源：Pension Funds Online，中欧基金整理

政府养老金中，又可以分为政府养老金全球基金（Government Pension Fund Global，GPFG）与政府养老金挪威基金（Government Pension Fund Norway，GPFN）两部分。前者GPFG于2006年初由政府石油基金更名而来 — 政府石油基金成立于1990年，源于挪威从丰富的石油禀赋获取的巨额外汇收入。

GPFG是全球最大的主权财富基金，不直接运用于社会养老支出，相当于养老储备金；后者前身为国家养老计划基金，是支持当前养老的部分，相当于第一支柱基本养老金的结余资金。

GPFG和GPFN由于定位不同，因此在规模和资产配置均存在显著差异。从规模来看，截至2020年底，GPFG市值约10.914万亿克朗，占政府养老基金比例为97%；后者市值约为2500亿克朗，仅占比3%；而就投资区域而言，前者资产投资于除挪威以外的全球地区，而后者80%-90%投资于挪威本土资产，10%-20%则分配至瑞典、丹麦、芬兰等北欧国家。

基于市值规模和地域，GPFG更具有代表性，因此后文着重分析GPFG。

GPFG整体策略框架

资料来源：挪威财政部官网，兴业证券经济与金融研究院整理

GPFG发展历程及业绩概况

1. GPFG历年规模及发展历程

GPFG 基金规模庞大，多年蝉联全球主权基金排行榜第一名。2019年GPFG的管理规模首次达到10万亿克朗；2020年中，基金的规模进一步提高到10.4万亿克朗；2020年底，GPFG管理规模达到10.914万亿克朗。

GPFG历年规模

资料来源：NBIM官网，中欧基金整理，数据截至2020年6月30日

GPFG发展历程

资料来源：NBIM官网，兴业证券经济与金融研究院整理

2. GPFG资产构成

GPFG资产规模的增长主要得益于投资收益及政府注资。特别是自2016年开始，政府资本从注资转为撤资，基金投资收益对于资产规模增长的影响明显放大。

截至2020年末，过去20年间GPFG名义年化内部回报率（IRR）为10%，过去 10 年间GPFG名义年化内部回报率为13%。

GPFG历年规模变动构成（单位：十亿克朗）

资料来源：NBIM官网，中欧基金整理，数据截至2020年12月31日

3. 投资业绩和波动情况

GPFG在全球范围内投资于权益、固定收益和房地产等资产。下表为挪威主权基金1998年至2020年的投资回报情况。

GPFG历年投资回报率

资料来源：Government Pension Fund Global Annual Report 2020

说明：由于GPFG被当作单一投资组合进行运营，因此组合回报率仅代表挪威主权基金的费前收益率。组合回报率3年期标准差为使用36个月收益率的三年年化后标准偏差，表示投资组合的波动率。组合资产价值以货币篮子中的货币组合进行计价，2020年底货币篮子包括了49种国际货币组成。

从GPFG历年收益率可以看出，其兼具高收益和高波动的特征。在保持正收益率的正常年景，几何平均收益率维持在9.21%左右。但在金融危机发生的极端异常年份仍会出现不定程度的负收益，如在2001年至2002年的互联网泡沫和2008年金融危机中，GPFG都未能全身而退。

全球证券市场的投资与市场风险高度相关，并且使得基金在年度业绩上存在较大的波动率。在2008年，以国际货币进行衡量的基金回报率为-23.3%，这是基金自建立以来年度最差的投资收益表现，实际基金回报率比基准投资组合回报率低3.4％。其中，基金在股票投资组合上的投资回报率为-40.7%，而固定收益投资组合收益为0.5%。在全球金融危机时，该基金不能抵御系统性危机，但通过资产配置进行分散化、多元化投资，可减少损失程度。

对于GPFG来说，市场风险的水平主要取决于基准投资组合的构成。而市场风险最重要的影响因素是投资组合中的股票占比、股票价格的变动、汇率、利率，以及固定收益组合的信用风险的变化。

NBIM此后吸取了金融危机时的教训，进一步提升了风险管理的能力，增加了衡量风险的方法，从而改善了对于组合波动和回撤的控制。

GPFG资产端管理模式

（一）组织架构及公司运营机制

1. 汇报与监督机制

根据《国家养老金法案》的规定，挪威财政部对GPFG的运营管理完全负责，并制定委托管理的指导条例。挪威财政部将基金委托给挪威中央银行进行日常管理，由挪威中央银行下设的投资管理公司NBIM（Norges Bank Investment Management）负责具体运营和投资执行。

GPFG汇报机制及管理模式

资料来源：挪威财政部官网，兴业证券经济与金融研究院整理

具体而言，挪威财政部将GPFG以存款账户的形式存储在挪威中央银行，央行按照财政部制定的委托管理指导条例管理和投资该笔款项。

该笔款项在央行单独开设账户，由NBIM负责进行投资，并收取管理费用。其投资范围包含各类金融工具、房地产、现金存款和其他资产，基金的投资目标为扣除管理费用后，投资组合期望收益最大化。

同时，央行可以在投资组合的策略上提供建议、建议财政部修改委托管理的指导条例、并在指导条例发生重大改动前表达其观点。挪威央行设有执行委员会，挪威央行行长为执行委员会主席，副行长为第一和第二副主席，委员会共有8名成员、经议会任免、并对挪威中央银行负责。央行执行委员会对NBIM的基金管理任务制定战略投资框架，定期和在改变管理策略时更新战略投资框架，并定期评估战略投资框架的实施程度。

NBIM有其特殊的监管模式，即NBIM的执行董事直接向执行委员会负责，并由央行行长代表执行委员会进行监管。监管内容包括：一是风险管理监管，遵循风险管理原则，将风险分解为市场风险、信用风险、对手风险和操作风险。二是每月、每季度、每年的报告，由NBIM的执行董事向央行执行委员会报告基金运作管理的情况。三是尽责投资管理监管，央行执行委员会为基金设定尽责投资管理原则，规定尽责投资管理以最大化投资长期收益为目标，并减少环境和社会相关的金融风险；四是薪酬监管，由央行执行委员会为NBIM的雇员制定薪酬原则。

2. 组织架构

GPFG基金下设权益投资部、固定收益部、房地产投资部、风险管理部、财务部、IT部、行政法务部和人力资源部。为了精简机构，IT部采用外包形式，进行系统维护工作，人力资源部与挪威央行共用。NBIM的职能为执行投资策略，进行基金主动管理；规范风险评价标准，及时报告和控制风险；行使基金股东权利，提出投资策略建议；接受财政部、议会和央行的监督等。

GPFG的组织架构

资料来源：NBIM官网，中欧基金整理

3. 绩效衡量

关于基金投资运营的绩效衡量，GPFG采用的是基准指数作为标准。挪威财政部每年会根据富时全球全市场指数（FTSE Global All Cap Indedx）和彭博巴克莱债券指数（Bloomberg Barclays Indices，非单一债券指数，具体未披露）制定出一个战略基准指数。一般情况下，战略基准指数包括权益与固定收益两类资产，两类资产的权重随市场、行业和货币汇率等因素的变动而变动。

从2017年开始，挪威财政部将该基准指数中的权益类资产比例提高至70％，固定收益类资产比例降低至30%，即以“富时全球全市场指数╳70%+彭博巴克莱债券指数╳30%”作为战略基准指数。

GPFG的基准指数评价结构

资料来源：挪威财政部官网，兴业证券经济与金融研究院整理

此外，NBIM可以根据市场的实际情况在基金运作中运用不同于战略基准指数的实际基准指数，但实际基准指数相对战略基准指数每年波动率的偏离度（即相对波动率）绝对值应当控制在1.25％以内。另外，在实际投资组合的运行中，NBIM还可以主动调整各大类资产的配置比例，使其与实际基准指数略有不同，以最大限度利用该基金的特点和优势，同时满足ESG相关的投资要求。这样的投资组合能使NBIM对基金的运营管理从更为经济的成本效益角度考量。

注：2017年开始，房地产不再计入GPFG的基准配置。

1998-2019年GPFG的基准配置（%）

资料来源：NBIM，兴业证券经济与金融研究院整理

（二）投资管理模式

1. 投资目标

GPFG的投资目标是发挥基金作为全球重要机构投资者的作用，在可接受的风险范围内，满足短期流动性要求的同时，创造尽可能高的收益。

由于基金仅作为养老储备金使用，投资需求具有长期性，且对于流动性需求较小，也没有明确的负债，所以基金并不刻意控制收益波动。

2. 投资策略

GPFG的投资策略可细分为三个部分：大类资产配置、投资标的优选和动态调整三个部分。

大类资产配置策略的目标是通过一个参考投资组合,降低GPFG在单一市场的风险与各类其他非系统性风险。参考投资组合是基金投资的起点，参考投资组合是在委托管理的指导框架内，基金能够达到长期最佳风险收益目标的配置比例。为增加基金投资组合的分散程度，基金投资范围扩展到更多的市场和市场的不同门类，在分散资产配置的同时提高基金的收益。

在大类资产配置方面，GPFG的实际投资组合会在权益、久期和汇率风险等方面偏离参考投资组合，但是基金在考量交易费用、风险和估值等因素的前提下进行再平衡，将实际投资组合的相关指标调整至参考投资组合的水平。例如，在新兴市场中，基金尽量避免高交易费用、高管理风险的配置决策，以保证能够密切跟踪参考投资组合。

投资标的优选策略的总体目标是相较于基准指数，取得超额收益。具体来看投资标的优选又可以分为自行投资和委托投资。

自行投资的目标是在保证基金投资尽责的前提下提高基金收益水平。从长期投资的角度，上市公司个股和所属行业的长期生命力对长期投资收益的高低将起到至关重要的作用。

而从短期投资的角度，资本市场的投资收益则会受到更多因素的影响，与公司本身的质量并不完全匹配。但随着投资周期的拉长，公司的成长性，如公司利润和公司现金流，在决定投资价值中的作用越发重要。

基金的自行投资策略目标应当建立在对目标公司长远前景慎重考虑的基础上，因此基金在进行投资前，会投入大量资源对公司、所在市场、面临的问题等方面进行调研。这不仅有益于证券选择决策，也对投资组合的风险认识有所帮助。在选择投资标的之后，NBIM会和被投资公司的高管人员进行会面，以深入了解公司情况。

委托投资是指雇用外部专业投资管理人进行投资，主要应用于新兴市场等管理人相对不熟悉的领域。专业投资管理人在投资方面经验丰富，包括评估单个企业的潜在回报率、了解企业所处环境和公司治理风险等。NBIM在委托外部管理人后会密切监控其投资情况，并与外部经理人进行不定期沟通，在必要时及时改变委托投资策略选择。

动态调整的目标是通过中短期资产配比的变化来控制风险或取得更高的投资收益。资产动态调整需要动态管理组合在不同风险因子上的暴露，具体方法为在不同的投资周期上构建多样化、系统化的策略，以平滑短期的非系统性风险。同时动态调整还会采用证券借贷的方法，通过此方法调整组合的杠杆率水平，在不实际买卖证券的情况下完成资产配置调整，进而优化组合的风险和收益的平衡。

NBIM在投资组合再平衡时会保持耐心，利用自然流动性和资本市场事件来实现长期风险暴露的目标，避免僵化地、机械地复制投资基准组合。当然这种等待市场自然调整的行为也会暴露NBIM的尾部风险，需要NBIM密切监控和控制。此外，降低交易费用也是GPFG动态调整的目标之一。

3. 资产配置情况

为有效分散风险并取得尽可能高收益，GPFG构建一个高度分散化的全球化投资组合。基金投资于除挪威以外的国家与地区，以保护国内经济不受基金投资波动的影响。

实质上，NBIM希望取得高于全球经济增长率的收益，以保护主权财富基金的国际购买力。为达成这一目标，基金被投资于各大市场、国家和币种，跟进国际经济增长。

截至2020年末，GPFG投资于73个国家和地区的9123家企业，投资规模达到全球股票市场市值的1.4%。

从当前挪威全球养老金投资资产来看，股票和固定收益证券一直以来是最主要的投资资产。自2017年战略调整后（股票70%，固定收益30%），股票投资占比一直在上升，固定收益比例在不断下降。截至2020年底，股票和固定收益分别占比72.8%与24.7%。在整个配置中，房地产占比较少，虽然NBIM主张多元化投资，但目前在资产类别上，挪威全球养老基金还是较为谨慎，以传统资产为主。

GPFG的历年大类资产配置

资料来源：NBIM官网，中欧基金整理

（1）投资地域

GPFG投资的重要特点为其跨国投资行为。基金投资的实质目的是取得略高于全球经济增长的回报，以保持基金的国际购买力。因此，NBIM认为，基金的地域投资比例应随着可投资的市场、新的投资机会和风险不断调整。

从近10年的资产配置变迁来看，GPFG逐步降低了在欧洲区域的配置比例而主要提升了在北美和亚太地区的配置比例。下表体现了GPFG在全球不同区域的投资概况，投资区域和投资标的均非常分散。

GPFG投资区域统计表

资料来源：Government Pension Fund Global Annual Report 2020

（2）投资资产类别

GPFG投资资产范围主要有：权益资产、固定收益证券和房地产。截至2020年12月31日，基金资产的资产配置分别为，72.8%的权益投资，24.7%的固定收益证券投资和2.5%的房地产投资。

基金的权益投资收益良好，2020年的回报率为12.1%。其中在发达国家市场上的收益率为11.6%，在新兴市场的收益率为16.6%。具体地，基金在北美市场的权益投资占基金权益投资的42.0%。其中美国股票市场的投资达17.6%，是基金最大的单一投资市场。此外，基金在中国市场的投资比例提高至5.3%，成新兴市场最大单一投资市场，并在中国取得33.9%的年投资收益。GPFG在前五大投资国的具体收益情况见下表。

GPFG的五大权益投资国家的收益率（2020年）

资料来源：Government Pension Fund Global Annual Report 2020

从行业看，基金的权益投资横跨多个行业，行业的投资额取决于行业的市场价值。基金的权益投资限制于已上市或董事会已提交上市申请的公司。同时，基金在同一家上市企业的投资额不超过其市值的10%。

2020年，在基金投资的行业中，科技公司的表现最好，为基金带来41.9%的收益。下表汇总了2020年GPFG在不同行业的基金权益投资回报率。

GPFG的不同行业的基金权益投资回报率（2020年）

资料来源：Government Pension Fund Global Annual Report 2020

固定收益证券是GPFG的第二大投资领域，截至2020年年底，固定收益证券占GPFG总价值的24.7%，2020年基金债券投资表现优异，收益率达到7.5%。下表显示了基金固定收益回报率与投资比例。

GPFG的固定收益回报率与投资比例（2020年）

资料来源：Government Pension Fund Global Annual Report 2020

GPFG的房地产投资（此处描述的房地产投资均指非上市房地产投资，上市房地产投资并入权益投资统计）也是GPFG的投资品类之一。2017年1月1日，基金委托管理的指导条例进行修订并生效。修订后，房地产投资不再成为基金的战略基准指数。GPFG仍然会投资于房地产行业，但由挪威中央银行决定房地产投资的范围和组合。在修订后的委托管理指导条例中，挪威财政部对房地产投资作出上限规定，投资上限为基金总价值的7%。基金投资房地产总额如下表所示。

GPFG历年投资房地产总额

资料来源：Government Pension Fund Global Annual Report 2020

从房地产投资的类型来看，主要为办公房地产投资、仓储物流地产投资和零售房地产投资，所占比重分别为57.2%、26.0%、16.4%。房地产投资收益主要依赖于租金收入、运营支出、房地产和债务价值变动、汇率变动和房地产买卖的交易费用。房屋租金净收入（扣除运营支出）在长期内较为稳定。GPFG采用外部估值的方法对房地产价值和债务价值进行年度评估，两者均随市场产生波动。交易费用则依赖于投资活动。

4. 风险管理

GPFG有一套全方位的风险评估与管理体系，由挪威议会、财政部、央行、NBIM等多方共同实施风险管理。

具体来看：

（1）挪威议会的风险管理职责

挪威议会通过《国家养老金法案》安排和调整GPFG的风险管理框架，包括明确GPFG的定位（支持政府为国民养老保障体系的养老金支出储蓄，并支持对石油收益的长期规划）、监管职能部门（财政部）、资金收入来源、资金提取规则、权利义务等。

（2）挪威财政部与央行的风险管理职责

挪威财政部主要负责在《GPFG管理授权》里对大类资产方面的投资限制和风险管理做出相关规定，主要包括：1）股票组合应该在投资组合中占比为60%-80%；2）固定收益组合应该在投资组合中占比20-40%；3）非上市地产组合在投资组合中占比最多7%；4）非上市可再生能源基础设施组合占比可以最高达到2%；5）挪威央行应该确保投资组合与实际基准指标之间的超额收益的预期年化标准差（预期跟踪误差）不超过1.25个百分点等条款。

除了直接设定GFPG的投资限制指标外，财政部还会指导央行对GFPG组合的后续运作进行持续风险管理。具体来看包括：1）建立补充风险限制，以管理没有被跟踪误差捕捉的风险；2）应该建立运营风险限制；3）应该限制非上市地产组合和非上市再生能源基础设施组合的风险；4）建立风险汇报机制，及时向财政部汇报风险敞口的情况和变化；5）持续评估管理等。

（3）NBIM的风险管理职责

考虑到风险管理的复杂性，没有单一指标能够完全刻画基金组合的全部市场风险收益特征，因此NBIM使用一系列风险收益评估指标，主要从绝对风险敞口、波动率、相关性风险、系统因子风险和流动性风险等方面进行衡量。