603398(603398邦宝益智股票)

第一章 行业概况

玩具制造指以儿童为主要使用者，具有娱乐性、教育性和安全性三个基本特征的娱乐器具的制造。

图 国民经济行业分类体系中的玩具行业

资料来源： 资产信息网 千际投行

在国民经济行业分类中，玩具行业属于“制造业”中的“文教、工美、体育和娱乐用品制造业”中的“玩具制造”，指以儿童为主要使用者，用于玩耍、智力开发等娱乐器具的制造，其中又有7个细分行业：

▷ 电玩具制造 2451

指制造供14岁以下儿童玩耍的、至少有一种玩耍功能需要使用额定电压小于或等于24V的玩具产品。

▷ 塑胶玩具制造 2452

指制造供14岁以下儿童玩耍的、玩具主体或主要玩耍部分由塑胶制成的，非预定承载儿童体重的非电玩具产品。

▷ 金属玩具制造 2453

指制造供14岁以下儿童玩耍的、玩具主体或主要玩耍部分由金属材料制成的，非预定承载儿童体重的非电玩具产品。

▷ 弹射玩具制造 2454

指制造供14岁以下儿童玩耍的，各种材质的通过可贮存和释放能量的弹射机构发射弹射物的蓄能弹射玩具和由儿童给予的能量发射弹射物的非蓄能弹射玩具的玩具产品。

▷ 娃娃玩具制造 2455

指制造供14岁以下儿童玩耍的、至少头部和四肢由非纺织物材质的聚合材料制成，并带有服装或身体由软性材料填充的非电的婴儿娃娃或人物娃娃玩具产品。

▷ 儿童乘骑玩耍的童车类产品制造 2456

指制造供儿童乘骑玩耍的童车类产品（含儿童推车、婴儿学步车）。

▷ 其他玩具制造 2459

图 GICS行业分类体系中的玩具行业

资料来源： 资产信息网 千际投行

在GICS的行业分类下，玩具行业没有单独被归纳为一个行业，而是与体育产品、户外产品等一同被归类为“消闲用品”。

目前，我国的儿童消费投融资前景广阔，2021年所受的市场关注有所升高，在整个大消费行业中也是表现良好。其中最吸金的几个赛道（零辅食、平台、玩具、个护、童车）就包括玩具行业。

图 2021年1-10月儿童赛道投融资情况

资料来源： 资产信息网 千际投行 前瞻经济学人《2021年婴童消费投融资报告》

图 2021年1-10月儿童赛道投融资数量大于消费赛道占比

资料来源： 资产信息网 千际投行 前瞻经济学人《2021年婴童消费投融资报告》

第二章 商业模式和技术发展

2.1 产业链价值链

虽然玩具行业只是制造业中一个体量不大的子行业，但其产业链涉及范围很广，涉及的环节也很多，从对用户需求的把握到生产销售的各个环节，会涉及到影视、动漫、智能科技、批发零售等各个环节，玩具行业是一个与其他行业联系十分紧密的环节。

图 玩具行业产业链

资料来源： 资产信息网 千际投行

内容创意产品，如动漫、影视、游戏等内容是玩具产品内容设计的重要来源。因此在产业链上游，除了玩具制造商对玩具内容的创意设计外，内容创意产品端的形象授权也十分重要。

随着知识产权意识的提高及相关法律法规的不断完善，对于未经授权的盗版产品的打击力度将越来越大，知识产权问题也是玩具制造商们在未来面临的重要问题。知识产权意识的提升对于促进整个行业的发展的影响是正向的。

除了玩具内容之外，玩具功能也是玩具生产中不可缺少的部分。这就需要玩具制造商针对不同客户的需求进行研发和设计。在信息技术和智能制造不断发展的大环境下，对于玩具功能的研发也必将运用到更多的智能技术，智能技术的发展将促进高端智能玩具的发展。

在产业链中游，有自有厂家生产和代工生产两种方式。

产业链的下游销售端涉及多种销售方式：母婴连锁店、专卖店、超市卖场、百货零售、电商平台等。

2.2 商业模式

图 玩具行业商业模式

资料来源： 资产信息网 千际投行

IP 流是指以创作形象为导向的商业模式，即先有IP再有产品。其典型代表是迪士尼，漫威等，以文艺作品为原型，以创作形象为导向，对于形象设计的需求远高于对技术和功能的需求。

技术流是指以技术突破为前提，引领某个领域发展的商业模式。其典型代表是大疆DJI，通常为高端技术型玩具，具备某领域的特长功能以及较高的技术含量。

除了较为单纯的IP流和技术流外，很多玩具制造商都走上了两端融合的道路。随着技术的发展，制造商可以更多地在以创作形象为导向的玩具中融入更高的技术，开拓更丰富的功能；也可以将以“技术和功能”为导向的玩具产品与形象设计相链接，生产出外观出色的“联名款”，更好地吸引消费者。

2.3 技术发展

2.3.1 玩具行业发展历史

▷ 早期萌芽阶段（1961年以前）

1919年，上海周边开始出现玩具制造商，镀锡铁皮玩具开始流行，鸦片战争后西方玩具逐步进入中国，1949年，新中国儿童玩具厂成立。这个时期的代表产品有木制玩具、布偶玩具、镀锡铁皮玩具。

▷ 初步发展阶段（1961-1999年）

中国低廉的劳动力吸引全球玩具企业进入中国建厂，带动中国玩具行业发展。这个时期的代表产品有益智玩具（如魔方）。

▷ 行业转型阶段（2000-2009年）

2000年开始，电子技术发展迅速，电子娱乐设备成为玩具行业的主流产品，传统玩具制造商开始转型生产电子玩具、智能玩具等高科技产品。这个时期的代表产品有游戏机、电子游戏机

▷ 快速发展阶段（2010-2015年）

2010年起，玩具行业与动漫、电影、游戏紧密联系，依赖于IP朝智能化方向发展。这个时期的代表产品有潮流玩具。

▷ 创新发展阶段（2016年-至今）

2017年以泡泡玛特为代表的潮流玩具企业转向盲盒生产，盲盒进入大众流行视野，盲盒带动 IP玩具蓬勃发展。这个时期的代表产品有盲盒玩具。

2.3.2 新兴技术发展

2.4 政策监管

2.4.1 行业主管部门

（1）中国轻工业联合会

是轻工业全国性、综合性的、具有服务和管理职能的工业性中介组织，承担开展行业经济发展调查研究，向政府提出有关经济政策和立法方面的意见与建议；进行行业信息的收集、分析、研究和发布；参与制订行业规划；开展国内外经济技术交流和合作等十二项基本职责。

（2）中国玩具和婴童用品协会

协会成立于1986年，经国务院国有资产监督管理委员会和民政部批准，2011年6月24日起正式更名为中国玩具和婴童用品协会，是中国唯一的全国性玩具和婴童用品行业社团组织，是中国政府指定的中国玩具行业在国际玩具工业理事会的唯一合法代表，同时也是政府、企业、媒体和消费者认可的中国玩具和婴童用品行业的代言人。

2.4.2 行业自律组织

中国轻工业企业管理学会、中国玩具协会以及各地区的行业自律组织等。

2.4.3 行业监管体制

（1）中国国家标准化管理委员会

国家市场监督管理总局对外保留国家标准化管理委员会牌子。以国家标准化管理委员会名义，下达国家标准计划，批准发布国家标准，审议并发布标准化政策、管理制度、规划、公告等重要文件；开展强制性国家标准对外通报；协调、指导和监督行业、地方、团体、企业标准工作；代表国家参加国际标准化组织、国际电工委员会和其他国际或区域性标准化组织；承担有关国际合作协议签署工作；承担国务院标准化协调机制日常工作。

（2）全国玩具标准化技术委员会

由原国家质量技术监督局批准成立，并经国家标准化管理委员会第一批确认的全国玩具行业标准化方面的唯一技术性机构，负责玩具和童车产品国家标准、行业标准的归口(解释)管理工作。

玩具标委会在国家有关方针政策的指导下，向国家标准化管理委员会和中国轻工业联合会(原轻工业部/国家轻工业局)等有关部门提出玩具标准化的工作方针、政策和技术措施等建议，组织行业内相关国家标准、行业标准的制定、修订及复审工作。

（3）中国国家认证认可监督管理委员会

为国家市场监督管理总局管理，是国务院授权的履行行政管理职能，统一管理、监督和综合协调全国认证认可工作的主管机构。

（4）国家质量监督检验检疫总局

是中华人民共和国国务院主管全国质量、计量、出入境商品检验、出入境卫生检疫、出入境动植物检疫、进出口食品安全和认证认可、标准化等工作，并行使行政执法职能的正部级国务院直属机构。按照国务院授权，将认证认可和标准化行政管理职能，分别交给国家质检总局管理的中国国家认证认可监督管理委员会和中国国家标准化管理委员会承担。

2.4.4 政策

图 玩具行业相关法律法规

资料来源： 资产信息网 千际投行 观研报告网

第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业

3.1 行业综合财务分析和估值方法

图 文娱用品行业市场表现

资料来源： 资产信息网 千际投行 同花顺iFinD

玩具行业是文娱用品行业的子行业。文娱用品行业是生产和销售文娱用品的行业。文娱用品可包括体育器材、儿童玩具、乐器等产品。

玩具行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

图 指数877072.TI财务及估值指标

资料来源： 资产信息网 千际投行 同花顺iFinD

我们选取一家主营行业为玩具行业的A股上市公司：江西沐邦高科股份有限公司，对它的PE/PB/PS/PCF进行分析。

图 沐邦高科近三年PE/PB/PS/PCF

资料来源： 资产信息网 千际投行 同花顺iFinD

3.2 发展和价格驱动机制

3.2.1 经营情况

图 我国玩具行业市场规模及增速

资料来源： 资产信息网 千际投行 同花顺iFinD

从我国玩具行业市场规模及增速的数据看，我国玩具行业的市场规模逐年增加，但增速有所放缓。整体来讲，随着生育政策的开放和对于二胎三胎的激励政策的逐步落实，我国的幼儿儿童群体数量将显著增加，这也意味着玩具行业未来的市场将更加广阔，市场规模也有广阔的增长空间。

从增长情况来看，虽然增长速度放缓但整体来讲呈现稳定增长的趋势，即使在2020疫情情况下也没有出现大幅度的下跌。有孩子的地方就需要玩具，玩具行业的需求较稳定，且目前的销售方式多元化，电商等销售方式让玩具行业在疫情期间也可以正常销售，大大提高了行业抵御风险、保持稳定的能力。

图 规模以上工业企业（文教、工美、体育和娱乐用品制造业）营业收入累计值

资料来源： 资产信息网 千际投行 同花顺iFinD

图 规模以上工业企业（文教、工美、体育和娱乐用品制造业）营业收入累计同比

资料来源： 资产信息网 千际投行 同花顺iFinD

从营业收入的数据我们可以看出，虽然上文提到玩具行业的需求和市场规模受疫情影响不大，但对于玩具企业来说，其收入受疫情影响还是较大的。从营业额累计同比的数据来看，在疫情前其收入保持稳定的增长，但在疫情开时候后其营业收入的波动性变大，总营业收入也有所下降。

图 PPI：玩具

资料来源： 资产信息网 千际投行 同花顺iFinD

PPI是衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指数，是反映某一时期生产领域价格变动情况的重要经济指标，总体来讲，玩具行业的PPI是有下降的趋势的，但其波动性也较大。说明玩具行业的生产价格受市场环境的影响较大，但同时随着技术的发展和革新其生产成本有降低的趋势。

3.2.2 驱动因素

▷ 人口政策驱动因素

2021年8月20日，全国人大常委会会议表决通过了关于修改人口与计划生育法的决定，修改后的人口计生法规定，国家提倡适龄婚育、优生优育，一对夫妻可以生育三个子女。

人口政策是非常能够影响相关行业的。我国开放二胎以来，和母婴、幼儿有关的产品和服务迎来了黄金上升期。如今，随着当年的“二孩”慢慢长大以及今年8月份最新颁布的三胎政策，在未来相当长的一段时间里幼儿的增加都会为玩具市场带来大量的需求。同时，随着居民对婴幼儿教育的意识的增加，利用新科技将教育功能和智力开发功能融入玩具的产品将更加受到家长的青睐。

▷ 科技驱动因素

科技发展、工艺迭代，新型安全环保材料不断涌现，科技的发展正推动着玩具行业向前进。机器人和人工智能的发展助力高端智能玩具，让玩具不仅仅是“玩”，更让幼儿在玩中了解新知识，新工艺、新材料让普通日常的“平价玩具”也可以玩的安全放心，大大提高了玩具的安全系数，这对玩具的使用者幼儿群体来说是非常重要的；大数据和电商的发展助力玩具的销售，摆脱以往的超市大卖场模式，走向精准营销；文化产业的日益繁荣让IP流以创作形象为导向的玩具产品有了更大的市场、更多的客户以及更广阔的玩具内容来源。

3.3 竞争分析-波特五力模型

▷ 行业内现有竞争

玩具行业是个传统行业，从儿童通过玩耍来学习的学习模式存在后它便一直伴随着人类。行业虽然历史悠久，但却很少有十分出名的大品牌，呈现出一种制造厂家多，知名品牌少的状况。

▷ 潜在进入者

玩具行业的从业门槛相对较低。但是随着科技的进步，新工艺新材料的发展，其技术含量也是在不断提高的。加之目前玩具行业前景很好，潜在进入者威胁较大。

▷ 替代品

玩具的主要替代品为其他的娱乐产品，目前随着电子产品的高速发展，很多幼儿尤其是很多青少年都更倾向于使用电子产品进行娱乐，加之电子产品可提供的娱乐丰富多彩，有一定的成瘾性，这将成为玩具的替代品。总之玩具行业的替代品威胁较大。

▷ 供应商的议价能力

对于高端的玩具来讲（如无人机、机器人、人工智能等高端玩具），技术研发的高成本导致市场上生产高端玩具的生产者并不多，因此这一部分供应商的议价能力较强。但对于低端的玩具来讲则不然，产品同质化现象严重、竞争者多，同时低端玩具市场的需求增长不足，低端市场的供应商议价能力较弱。

▷ 购买者的议价能力

购买者议价能力是逐渐增强的，随着技术发展高端玩具的成本将降低，生产者数量也将增加。同时，电商的发展也消除了很多中间商赚差价和信息不对称的问题，这也让购买者的议价能力增强。

3.4 中国企业

图 同花顺iFinD中主营业务包含玩具的公司（按市值排名）【A股】

资料来源： 资产信息网 千际投行 同花顺iFinD

图 同花顺iFinD中主营业务包含保险经纪的公司（按市值排名）【港股】

资料来源： 资产信息网 千际投行 同花顺iFinD

(1) 沐邦高科 [603398.SH]　

江西沐邦高科股份有限公司的主营业务为益智玩具业务、医疗器械业务、教育业务以及精密非金属模具业务。2004年通过ISO9001-2000质量体系认证。

2010年由中国驰名商标网发起的“中国玩具十大品牌榜”评选活动中，公司多年精心打造和培育的“邦宝BanBao”品牌入选；2013年3月，公司“邦宝BanBao”品牌参加中国玩具和婴童用品行业“品牌自律中国行”活动。公司拥有的“BanBao”、“邦宝”等商标不仅在国内注册，还在主要玩具进口市场如欧盟、美国、日本、俄罗斯等地进行注册。

(2) 奥飞娱乐 [002292.SZ]　

奥飞娱乐股份有限公司的主营业务为动漫IP及其内容的创作、传播和运营，以及玩具衍品、婴童产品的研发、生产和销售。主要产品有玩具销售、影视类、婴童用品、电视媒体、游戏类、信息服务类。

公司的超级飞侠荣获“玉猴奖2019年度十大最具商业价值动漫IP”奖项并连续四年蝉联2019中国授权金星奖“卓越人气IP奖”。公司的喜羊羊与灰太狼荣获“玉猴奖2019年度十大最具商业价值动漫IP”奖项。

在授权业权威杂志License! Global公布的2019年全球150强授权商排行榜中，奥飞娱乐(Alpha Group)排名第68位，比2018年排名第81位有所上升。

(3) 泡泡玛特 [9992.HK]

泡泡玛特国际集团有限公司成立于2019年5月9日，根据弗若斯特沙利文报告,分别以2019年的零售价值(市场份额为8.5%)及2017年至2019年的收益增长计，公司是中国最大且增长最快的潮流玩具公司。

IP是公司业务的核心。公司建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台,包括艺术家发掘、IP运营、消费者触达及潮流玩具文化的推广,通过该平台公司得以激发粉丝对潮流的热情,给他们带来快乐和美好。

3.5 美股重要竞争者

图 GICS行业(四级)为休闲用品的美股公司（按市值排名）

资料来源： 资产信息网 千际投行 同花顺iFinD

(1) 孩之宝 [HAS.O]

孩之宝公司是罗德岛州的一家公司，成立于1926年1月8日。该公司是一家全球性的娱乐和娱乐公司，致力于创造全球最佳的娱乐和娱乐体验。从玩具，游戏和消费品到电视，电影，数字游戏，真人秀，音乐和虚拟现实体验，孩之宝通过在既有平台和发明平台上实现伟大的创新，故事和品牌，与全球观众建立联系。

(2) 美泰 [MAT.O]

美泰公司最初于1948年成立于美国加州，后又于1968年在特拉华州重新注册。美泰公司主要从事于设计、制造和销往全世界的各种各样玩具产品。美泰的目标是在发展其市场份额，继续改善其经营利润，并为股东创造长期价值。

(3) Jakks Pacific [JAKK.O]

Jakks Pacific, Inc. 于1995年1月根据特拉华州法律成立，从事消费产品，包括玩具及相关产品、电子产品、宠物玩具及相关产品以及其他消费产品的开发、生产和销售，很多是基于其被高度认可的性能和持有的娱乐许可证。

1995年7月，公司购买了香港一家玩具公司几乎所有的资产，开始运营，是一家领先的多线、多品牌的玩具公司，设计、生产、推广及销售玩具及相关产品、宠物玩具、耗材及相关产品、电子产品及相关产品、儿童室内和室外家具等消费类产品。

公司业务主要集中于收购批准知名商标品牌，大多具有较长的产品历史（长青品牌）。公司的目的在于收购这些长青品牌，因为它认为这些品牌已跟不上市场潮流或趋势。公司还以自己的商标开发专利产品，并收购过互补的企业以进一步扩大其产品组合。

(4) 玩具反斗城Toys”R”Us

玩具反斗城亚洲是亚洲市场知名的玩具、游戏、休闲娱乐设施及益智类产品零售商，旗下还包括专门发售婴儿必需品类的品牌“宝宝反斗城”。

公司总部位于中国香港，在中国大陆、中国香港、中国台湾、日本、新加坡、马来西亚、泰国、和文莱经营逾450家实体店铺，拥有10,000多名团队成员，并在中国澳门及菲律宾拥有超过91家加盟店。

玩具反斗城和宝宝反斗城为亲子家庭提供一系列精心挑选的优质本土和国际品牌、创新和独家产品、会员忠诚度计划及门店互动式体验，以此点燃孩子们的想象力并通过“寓教于乐”的方式激发他们的学习兴趣。

第四章 未来展望

4.1 电子产品VS玩具

电子产品对于传统玩具行业的冲击是巨大的。近年来电子产品使用者越来越年轻，很多青少年，甚至是儿童都过上了“手机平板不离手”的生活。电后的世界是丰富的，多功能的，这相比于玩具的单一功能是有优势的。消费者在一定时间内的精力和时间都是有限的，电子产品的发展将对传统玩具形成了巨大的冲击。

但是，电子产品并不能完全替代玩具，玩具在某些方面仍然是有优势的。智能设备在建立人类高层能力时具有碾压传统玩具的优势，但是，在建立底层能力上，智能设备目前还没有技术手段下探到该领域。

4.2 玩具受众拓宽——不仅仅是儿童

根据中国社会调查事务所的调查结果：“34%的被访青年人认为他们需要智力参与和自己动手的复杂的智力玩具及适于摆设的“观赏类”玩具；29%的被访中年人则常常钟情于消遣性、轻度运动型玩具，因为这一年龄阶段的人生活负担最重，最需要适度的放松与运动；而27%的被访成年女性则更喜爱一些拿在手里能把玩、摆在家里能起装饰作用的玩具；13%的被访老年人则表示他们喜欢极具温情的小动物玩具、娃娃玩具。”

以上数据表明玩具的市场不再仅仅是“儿童的专属”，成年人对于玩具的需求也是玩具行业未来可以开拓的市场。

4.3 生产自动化趋势

玩具行业和服装生产行业一样，目前还属于劳动密集型产业，需要大量的人工。但随着劳动力成本的增加，特别是此次疫情下工人难以再像之前一样聚集起来，劳动力成本必将进一步升高，这也将倒逼企业进行生产自动化转型。