国民信托-兖州惠民城投投资集合资金信托计划

    
还款来源：发行人惠民城投的经营性收入（ 2019年发行人经营收入124.75亿）
产品亮点：
1、还款能力超强！年营业收入124.7亿元，远超山东，江苏各区县城投。

    
2、小额收益7.2%，高于同期市场
3、区内唯一的发债平台，AA+评级，总资产高达442.64亿，信用等级高。

    
4、经济发达地区，兖州为全国百强区第67名，一般财政收入46.48亿，人均GDP超9.3 万元，同比省徐州市2019年人均GDP为8.12万元。

    
5、济宁兖州区唯一的政府城投平台公司（已合并兖州融通投资等平台） 6、资金用于山东首批省级乡村振兴重大项目 7、兖州区政府负债率超低，远低于全国平均水平，14.7%。

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    文章标题：

    政信信托产品的城投报表怎么看？
    这个题目，相信很多人第一反应是：城投还看啥报表，闭着眼投得了。

    城投闭着眼睛投无非出于以下两方面考虑。

    
    其一，虔诚式闭眼。

    相信政府一定有能力和意愿最终解决城投的债务问题，我等就搭个便车赚点利息。

    
    其二，逃避式闭眼。

    诚然，不少城投的报表是惨不忍睹，没啥盈利能力的资产、少得可怜的营收、忽有忽无的经营性现金流……确实怎么看都够不上信用资质优良的企业。

    但想想不断给市场惊吓的民企实际控制人和不翼而飞的货币资金，还能有啥别的想法？索性眼不见为净，不看报表闭着眼睛投吧。

    
    我们在《财务报表是假的，sowhat?》中说过，城投也要看财务报表，只是看的重点不同于竞争性企业而已。

    
    那么城投公司财务报表看什么？
    城投报表分析的核心点不在盈利能力。

    作为承担政府相关职能的主体，盈利最大化一定不是城投公司的战略目标。

    否则会伤害整个经济体的活力。

    
    城投报表分析的核心点也不在资产变现能力。

    真违约了，政府划转的资产你能处置？就算你能谁敢买呢？高速公路查封直接自己弄个收费站“拦路抢劫”？
    城投报表分析的核心点在科目背后蕴含的其与政府的关系。

    
    下面我们以资产负债表为例，来看其中城投公司的职能及政府支持。

    
    资产端是资金的表现形式，说明城投的业务范围；负债端是资金的来源，代表城投的博弈能力。

    
    资产端看公司承担的政府职能。

    从经营资产（固定资产、无形资产、存货、在建工程等）规模看城投公司承担的基础设施建设投融资建设等职能；从投资资产（长期股权投资、可供出售金融资产、持有至到期投资、其他应收款）规模看公司承担的国有资产运营管理职能。

    
    如果公司承担了大量核心市政基础设施投融资建设，或者运营管理着地方政府重要的国有资产，则说明公司对政府很重要；反之则反。

    
    接着评估这一职能是否可舍弃：如果城投撩挑子了，政府是否能在短时期内找到备胎承担该项职能，还是说需要自己亲自上阵。

    
    权益端看公司得到的政府支持，负债端看公司违约的破坏力。

    
    城投公司经营和投资形成的资产，或者是政府资金注入购买，或者是政府资产划转而来，又或者是以对金融机构等的有息负债、对下游企业无息占款形成。

    权益构成体现政府历史支持情况，而大量应付账款说明城投对下游产业的占款能力。

    一旦城投资金被收紧，或将通过拖欠下游企业账款或展期金融机构贷款的方式转嫁压力。

    这就是为什么“监管对准城投，倒下的却是环保、建筑类民企”的成因，也是很多人认为城投公司绑架金融机构和政府的原因。

    
    总结说来，资产负债表分析的重点逻辑是，城投承担的政府职能越显著，其违约的破坏面越大，政府支持的意愿就越强。

    这可以作为识别真假城投的标准：不是地方政府出资成立的就是城投，比如，地方政府办个食堂；也可以作为城投转型分析的切入点：转型资产端意味着业务范围的调整，而负债端则意味着其与政府关系的重塑。

    
    以下内容来自风险管理经验分享，
    城投企业的三张报表，最重要的是资产负债表。

    也就是这个企业有什么东西、欠什么债。

    
    其次是现金流量表，主要看政府回款和企业筹资情况。

    
    最不重要的是利润表，城投企业一般都会盈利以利融资。

    
    资产端（有什么东西），重点看五个科目：应收账款、其他应收款、存货、在建工程、无形资产。

    
    通常，城投的三类资产（代建工程、土地、政府欠款）就在这五个科目体现。

    
    那怎么看科目呢？重点在于：
    1)看明细
    不是比率、增长率，而是明细！
    明细才是硬道理，才是藏不住、抹不平、调不了的硬指标。

    
    君不见，募集说明书已经洪水泛滥：连篇累牍的废话都在说毫无营养的比率、增长率，用数据代替分析。

    
    然后呢？这个科目装了什么东西？为毛变动啊（宝贵的变动原因分析何在）？
    何以解忧？唯有明细。

    明细在手，原因我有！
    当然，挖明细也要适度，考虑客户的承受能力。

    通常挖前五大明细，风险高的企业挖前十大明细，基本上也能看出问题了。

    
    在看明细的时候，常见一种尴尬的事情：合并报表，应收类科目明细中的交易对手，竟然是合并范围内的子公司！
    风控人员不能完美主义，要看大局，做判断。

    对于做承销的小伙伴，碰到这个问题，笔者通常给予简单粗暴的建议：你敢这么提供明细，我就敢这么披露，交由市场判断。

    
    2)与业务数据对比
    在业务模式部分，一般会积累很多经营数据的表格。

    在看科目时，就是要看经营数据在报表中如何体现。

    
    比如某代建项目，经营数据中说总投资50亿，已投20亿。

    再看报表：项目确实计入存货，但是存货科目总共才5亿。

    
    所以不得不提问，不得不要求客户部门补充尽调。

    此时，往往是客户部门与风险部门冲突的高发期。

    
    对于工程：BT模式通常在存货体现，将经营数据中项目已投资数据对比存货明细。

    代建模式通常在其他应收款体现，对比其他应收款明细。

    至于计入在建工程的，询问原因吧。

    
    对于土地：土地整理模式通常在存货体现，将经营数据中土地已投资数据对比存货明细。

    注入土地则可能在存货、无形资产或投资性房地产体现，将经营数据中评估价值对比科目的账面价值，看是否减值或增值。

    
    对于政府欠款，通常在应收账款或其他应收款科目体现。

    将经营数据中回款情况：
    与应收账款、营业收入、销售商品提供劳务收到的现金，或与其他应收款、收到其他与经营活动有关的现金对比。

    
    对于走收入的资金，粗略的勾稽关系如下：营业收入-销售商品提供劳务收到的现金≈期末期初应收账款之差+期末期初应收票据之差-期末期初预收账款之差
    对于城投企业，应收票据和预收账款通常很少，所以可以简化为：营业收入-销售商品提供劳务收到的现金≈期末期初应收账款之差
    由于是粗略的勾稽关系，对于小规模的偏差不必理会。

    对于跨数量级的偏差，通常要思考、寻找甚至调查原因。

    
    负债端，主要看规模、期限结构，结合现金流量表中的筹资活动现金流入和流出科目，对比企业的授信，从而评估企业的融资压力。

    
    现金流量表，主要看政府回款（销售商品提供劳务收到的现金、收到其他与经营活动有关的现金）和企业筹资（取得借款收到的现金、发行债券收到的现金、偿还债务支付的现金）
    利润表，通常看利润来源结构（毛利率、三费占收入比、投资收益+公允价值变动损益+营业外收入等非经营收入占收入比），分析利润的主要来源。

    对于城投，利润往往来自于营业外收入尤其是政府补贴。

    另外，收入规模需要与经营数据和现金流做对比。