江油鸿飞投资(集团)有限公司债券（应收账款）转让项目1-3号(江油鸿飞投资集团有限公司地址)

城投公司与土地的关系主要有以下四种：1）城投公司直接负责土地平整、三通一平等业务，经历过土储模式、政府购买模式、代建模式；2）城投公司参与二级开发，涉及“招拍挂”拿地、政府划拨、一二级联动等多种拿地方式；3）城投公司获得土地增资，并以土地资产进行抵押融资；4）土地市场影响城投公司的偿债能力。

土地储备机构之间职能的变换，是城投从事一级土地开发业务由土储中心模式向代建模式转变的根源。1）土储中心模式：城投公司承担土储职能，除了一级开发业务，也负责前期的土地征购，土地资产入账；2）代建模式：城投公司仅与土地储备机构签订代建协议，实际进行土地整理流程后将熟地交还土储机构，待土地挂牌上市后由政府按照成本加成模式返还整理成本并给与一定收益。在这种模式下，土地资产不入账，仅将开发成本计入“存货”或者“其他流动资产”科目。

政府对城投公司注入土地资产：1）城投公司成立早期：地方政府注入土地资产较为随意，生地与熟地均可注入。城投公司不用缴纳土地出让金即可获取，且部分出让地在城投公司入账时并没有足额缴纳出让金；2）2012年463号文下发后：政府不得将土地储备注入融资平台公司。对于熟地，政府若以出让方式注入，城投公司必须及时足额缴纳土地出让收入并取得国有土地使用证；若以划拨方式注入，必须经过有关部门依法批准并严格用于指定用途；3）违法违规注入：“城投公司购地+地方政府返还出让金”成为地方政府“变相”为城投公司注入土地资产、做大可质押资产的一种衍生途径。

城投参与二级开发的主要拿地方式：1）商业地产开发：进行市场化开发的土地或来自政府注入，或由城投公司在公开市场上拿地；2）保障房建设：建设用地可以由政府划拨，也可以由城投公司在公开市场拍得出让地。3）城市更新：供地模式通常为一二级联动，在完成土地整理后的拿地环节，有公开市场“招拍挂”、定向“招拍挂”（可以设置条件、指定主体）、协议出让以及补缴价款等多种方式。

城投公司以土地资产进行抵押融资：1）出让用地：经营性出让用地在符合条件的情况下可以办理抵押贷款，而公益性出让用地无法办理。此外，能否办理土地抵押贷款与是否具备土地权证有关，而与是否足额缴纳土地出让金无关。2）划拨用地：划拨用地使用权不得单独抵押，城投公司需要补缴土地出让金将划拨用地变更为了出让用地。另外，《城市房地产管理法》引致划拨用地使用权的连带抵押，即划拨用地使用权可以且必须是因为房屋抵押才允许连同房屋一起抵押。

土储融资大致经历四个阶段：1）初步确立金融机构可为土储业务融资：银行和非银金融机构均可为土储业务提供融资；2）加强金融机构对土储机构融资管理：信托公司暂停对土地储备机构提供融资，银行对土储贷款期限和用途做出限制；3）融资规范化：土储专项债券成为土地储备项目非预算内资金来源的唯一途径；4）土储专项债被限制。

土地整理业务是城投公司的传统业务，是其公益性的体现。但土地一级开发前期资本支出的规模较大，而实际回款往往滞后，因此会造成一定规模的资金沉淀。另外，土地供应节奏由政府相关部门把握，受国家宏观政策、当地房地产市场的影响较大，城投公司土地整理业务的收入与回款存在波动性。

土地资产是城投公司的重要资产。一方面，城投公司可以依靠土地资产扩充资产规模，也可以通过抵押土地使用权来提升融资能力，也有城投公司依托土地资源与土地开发经验优势推动市场化转型。另一方面，土地资产的价格波动也会影响到城投公司土地抵押资产的价格，城投公司或存在补充抵质押的风险，也有加大现金流压力的可能。

土储专项债融资被限制，更多在于影响土地储备业务的节奏。土储专项债融资被限制可能是经济下行压力下的应急之举，待经济下行压力有所缓释，限制或有所放松。此外，即使没有专项债融资，政府也可以根据当地土地储备及土地出让的计划来延迟土地储备业务，放缓节奏，从长期来看，土地储备的量并不会减少。此外，随着专项债的“泛化”，政府可以通过将土地储备业务与其他项目组合，发行其他性质的专项债来实施融资。

卖地收入是地方财政收入的重要来源。短期看，土地市场降温带来的财政压力并不非常紧急；中长期看，若土地出让收入持续走弱，地方政府财政平衡难度可能会加大，影响城投公司还本付息压力。融资渠道不畅通的弱资质城投平台或将率先受到影响，建议关注：1）土地出让收入用于城投平台债务偿付的具体规模；2）城投平台具体的债务偿付计划。另外，建议重点关注以下两类地区：1）债务水平较高，债务期限结构较差且短期偿债压力不小的区域；2）财政自给能力较低，而对土地依赖度较高的区域。

在中国现有的土地财政体系和政府投融资模式下，城投公司与土地存在千丝万缕的联系。本文对城投与土地的关系进行梳理，以供投资者参考。

城投与土地的关系

在地方经济发展与相互竞争的过程中，地方政府或相关载体会举借债务进行大量基础设施建设，提高地区生活和营商环境，再通过经济发展后带来的税收和土地增值收益偿还前期债务。这种通过土地增值平衡预算内短期无法平衡的基础设施投入资金就是通常所说的土地财政，而在此过程中，城投公司起到了非常重要的载体作用。城投和土地紧密结合，是最近二三十年各地城镇化进程中非常普遍的特征。城投和土地的关系，可以主要归纳成以下四种。

◾参与土地整理/一级开发

城投公司直接负责土地平整，待土地出让后由政府通过成本加成方式返还收益，根据政策的不同，经历过土储模式、政府购买模式、代建模式。

◾参与房地产开发

房地产开发分为商业性地产开发与公益性项目建设。城投公司可以通过公开市场“招拍挂”拿地，直接从事商业性房地产开发建设；政府划拨用地可以用于保障房、安置房项目建设；也有城市更新项目建设涉及城投一二级联动开发，其中拿地环节有公开市场“招拍挂”、定向“招拍挂”（可以设置条件、指定主体）、协议出让以及补缴价款等多种方式。

◾土地增资与抵押融资

土地资产是城投公司重要资产，城投获得土地资产主要有三种方式：一是在城投公司成立早期，地方政府通过财政拨款或注入土地（生地-储备地、熟地-划拨地或出让地）、股权等形式对城投公司进行资产性支持；二是新增划拨土地，按照最新政策要求，划拨用地仅限于公益性项目建设；三是城投公司公开竞地获得出让用地。前两种方式可认为是政府对城投注入土地进行增资。出让用地可以办理抵押融资，而划拨用地若要用于转让、出租、抵押，需要补缴土地出让金进行土地性质变更。

◾土地市场景气度影响偿债能力

此外，随着房地产行业的快速发展，地方土地出让收入不断攀升。2007年之后，国家将全部土地出让收入纳入地方政府性基金预算管理。土地出让收入已成为地方政府重要的财政收入来源，土地市场的景气度也会在很大程度上影响区域内城投公司的偿债能力。

城投与土地开发

土地整理主体职能定位的变换，是城投从事一级土地开发业务由土储中心模式向代建模式转变的根源。此部分将从土地储备实质、土储制度变迁、一级开发业务三个方面进行介绍。

1、何为土地储备

土地储备[1]是指县级（含）以上国土资源主管部门为调控土地市场、促进土地资源合理利用，依法取得土地，组织前期开发、储存以备供应的行为。土地储备由纳入国土资源主管部门（现为自然资源部[2]）名录管理的土地储备机构负责实施。

土地储备流程主要包括征购、储备（一级开发）和供地三大环节：

1）征购环节：土地储备机构取得土地的过程，包括新增用地的征收和存量城市土地的收购、置换、回收；

2）储备环节：土地储备机构将收购集中起来的土地（生地或毛地）进行开发和再开发，通过拆迁、平整、归并整理和基础设施的配套建设，形成可供出让的“熟地”，土地储备机构将已完成开发的“熟地”进行储备，等待出让；

3）供地环节：土地储备机构根据社会发展、城市规划和供地计划，有计划地将储备土地出让、出租或转让。出让方式一般采用市场化程度较高的招标、拍卖和挂牌方式。

总体来说，土地储备就是把国有土地（毛地）或乡村集体土地（生地）进行统一的征用、拆迁、安置、补偿，并进行适当的基础建设，使土地达到“三通一平”“五通一平”“七通一平”的建设条件（熟地），在此基础上再进行有偿出让或转让。

2、土储相关制度梳理

自1996年设立上海土地发展中心开始，我国的土地储备机构经历了从无到有再至逐步规范的两个阶段。

◾从无到有

2007年11月，《土地储备管理办法》（国土资发〔2007〕277号）正式发布实施，该文件是我国第一部规范土地储备工作的全国性法规，标志着我国土地储备制度初步确立。277号文明确“土地储备机构作为土地储备工作具体实施主体的地位，并规定土地储备机构应为市、县人民政府批准成立、具有独立的法人资格、隶属于国土资源管理部门、统一承担本行政辖区内土地储备工作的事业单位。”

但《土地储备管理办法》并未对土地储备机构的界限和范围做出明确的规定，存在城投平台与土地储备机构之间职能划分不清、城投直接承担土储职能的现象。在此阶段，城投以土储中心模式进行一级土地开发。

◾逐步规范

2010年9月，国土资源部下发45号文，要求土地储备机构必须与其下属和挂靠的从事土地开发业务的机构彻底脱钩，土地前期开发必须按规定通过招标方式选择工程实施单位，各地国土资源部门及所属企事业单位都不得直接从事土地一级市场开发。至此，我国的土地储备机构开始走向规范，城投与土地储备机构之间的职能划分逐步清晰化。

2012年11月，《关于加强土地储备与融资管理的通知》（国土资发〔2012〕162号）正式提出了建立土地储备机构名录，同样要求有下设或挂靠从事工程建设机构的，必须与土地储备机构彻底脱钩。同年12月，财政部、发改委、人行和银监会四部门下发463号文，要求地方各级政府不得授权融资平台公司承担土地储备职能。

2016年2月，《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综〔2016〕4号）规定：1）每个县级以上（含县级）法定行政区划原则上只能设置一个土地储备机构；2）要求土地储备工作只能由纳入名录管理的土地储备机构承担，各类城投公司等其他机构一律不得再从事新增土地储备工作，土地储备机构不得在土地储备职能之外，承担与土地储备职能无关的事务，包括城市基础设施建设、城镇保障性安居工程建设等事务。

2018年1月，《土地储备管理办法》修订稿（国土资发〔2017〕17号）正式颁布，原办法（国土资发〔2007〕277号）废止。修订稿明确，国土资源主管部门对土地储备机构实施名录制管理，土储机构应组织开展对储备土地必要的前期开发，为政府供应土地提供必要保障。

经过一系列的规范，城投平台与土储机构之间的职能划分逐渐清晰化。城投平台的土地储备职能被正式剥离，仅纳入名录管理的土地储备机构才能承担土地储备职能。土储机构组织开展对储备土地必要的前期开发，而城投平台可以通过委托代建等方式参与土地一级开发。

3、一级开发业务模式介绍

以下将对城投公司土地一级开发业务出现过的2种业务模式的法律关系、操作流程、回款来源等进行介绍，此外，在2016-2017年间，少量城投以政府购买形式开展过土地一级开发业务，也在此介绍。

◾土储中心模式

城投公司早期承担土地储备职能，参与土地征购、储存、供应三个环节。城投公司除了一级开发业务，也负责前期的土地征购，土地资产入账。在这种模式下，城投公司可以用土地收益权进行抵押融资，将融入的资金用于一级开发业务或其他业务。待土地挂牌上市后，由财政资金返还开发成本。

案例：重庆市地产集团有限公司

重庆地区土储模式变迁主要分为三个阶段：正式建立重庆市土地储备制度、土地储备机构实行“名录式”管理和城投剥离土储职能。与上文介绍的土储制度变迁过程基本保持一致性。在第一和第二阶段中，重庆市地产集团采用土储中心模式开展土地整理业务。

第一阶段：正式建立重庆土地储备制度 （2002年-2012年）

随着2002年10月《重庆市国有土地储备整治管理办法》正式发布，重庆市正式建立起了土地储备与土地整治制度。土地整治遵循“谁储备、谁整治”的原则，作为土地储备机构的城投公司可以直接参与一级开发。

2003年2月，重庆地产集团由市政府注资成立，专门负责从土地征购到开发整理再到出让的一系列业务，以协助建立政府主导型的土地储备供应机制。重庆市地产集团也由此成为了继重庆市城市建设投资公司后可以在当地承担土地储备功能的市场经济主体。此后，重庆市渝富公司、重庆市水利投资集团、重庆市水务集团公司、重庆市高速公路发展公司、重庆高等级公路建设投资公司、重庆渝开发公司和重庆市能源投资集团有限公司等国有控股集团也被赋予了土地储备的功能，按照不同土地的用途和性质以划分各集团的收储范围。由此，重庆市形成了由九大国有控股集团承担土地储备职能的整体格局。

2008年，重庆市国土房管局颁布《关于进一步加强土地储备整治工作的通知》，对土地储备主体、储备土地审批权限、储备程序及科学统筹拆迁做出了详细规定，标志着重庆市土地储备工作的进一步完善。在土地储备模式方面，重庆市实现了土地储备程序的分离，即每个环节由不同的主体实施完成。其中，土地行政管理部门负责制定计划，集团公司负责具体实施，最后再通过土地产权交易中心完成土地出让。在以土储中心模式开展土地整理业务的模式下，一方面，承担土地储备职能的九大国有控股集团可通过质押土地收益权从银行获取融资，将所获资金用于土地一级开发或其他领域的投资，扩张业务规模；另一方面，九大国有控股集团以征地或收购的方式取得“生地”储备后，可进行土地一级开发使其变为“熟地”，再进行挂牌出让以获取土地增值收益。

第二阶段：土地储备机构“名录式”管理（2012年-2016年）

2012年11月，国务院162号文[3]要求对全国土地储备机构进行“名录式”管理，统一由国土资源部备案，同时要求规范储备机构融资规模，实行融资规模控制。其中九大国有控股集团中仅重庆市地产集团被纳入土地储备机构名录，其余城投平台则因未被纳入名录而无法开展新增土地储备相关业务。但在此阶段，重庆地产集团并未剥离土储职能，仍在以土储中心模式开展土地一级开发业务。

第三阶段：城投公司剥离土储职能（2016年后）

2016年2月，财综〔2016〕4号文出台，各类城投公司等其他机构一律不得再从事新增土地储备工作。根据该政策要求，重庆市正式剥离重庆市地产集团的土地储备功能，并在2017年发布的《土地储备机构名录》（2016版）中规定成立重庆市土地储备整治中心以专门承担土地储备职责。针对重庆地产集团账面因历史原因形成的储备土地资产，公司与市土储中心签订协议，将账面存量的储备土地划出，市土储中心于未来若干年向公司支付存量储备土地剥离对价款。自此，公司不再以土储中心模式开展土地整理业务。

◾代建模式

2010年9月，45号文[4]及后续相关文件颁布后，城投公司仅与土地储备机构签订代建协议，实际进行土地整理流程后将熟地交还土储机构。在代建模式下，业务委托方理应按照工程进度向代建主体拨付资金，城投公司按照一定比例收取委托代建费用，但在实际操作中，由于土地开发业务的资金拨付普遍滞后，主要是待土地挂牌上市后由政府按照成本加成模式返还整理成本并给与一定收益。即城投公司与土储机构之间是委托代理关系，回款来源为财政资金。财政资金多来自地方政府的卖地收入，部分城投土地一级开发业务取得的回款严格对应其所整理的地块，部分地区由地方政府统筹后分配。

案例一：绍兴袍江工业区投资开发有限公司

袍江工投是绍兴市袍江开发区唯一基础设施建设运营和土地一级开发主体，袍江区管委会授权袍江工投对区域内的土地进行前期开发整理。财综〔2016〕4号文[5]下发后，袍江工投与管委会签订《袍江新区范围内地块土地整理协议》，公司以委托代建的方式对相应的土地进行前期开发，土地整理开发项目达到交付条件后，袍江管委会协调组织开发成本核算和确认工作，以成本加成法确认土地开发整理业务收入，管理费比例在10%-20%，资金返还主要依据财政统筹安排。

结合袍江工投审计报告来看，公司土地整理业务会计核算如下：公司支付土地整理成本时：借记“存货”，贷记“银行存款”；确认土地整理业务收入时：借记“应收账款”，贷记“主营业务收入”，同时将开发支出从存货中转为营业成本，借记“主营业务成本”，贷记“主营业务收入”；收到回款时：借记“银行存款”，贷记“应收账款”。2018-2020年，公司确认收入、实际回款均为17.03亿元，2020年末存货中有37.04亿元的开发成本。

案例二：福州城市建设投资集团有限公司

根据《福州市政府关于研究市城乡建总投融资等问题的会议纪要》（〔2011〕31号文件），福建城投受福州市政府委托，对相关片区进行一级土地开发，项目资金自筹，开发完成后的土地交由相关部门挂牌出让，福州市财政局从土地出让收入中将公司的土地开发成本（包括拆迁成本、借款本息及基础设施建设成本等）返还给公司并支付开发成本的8%作为收益。

从福州城投审计报告看，公司的开发成本在“其他非流动资产—片区土地整理”反映，收益计入“营业外收入-拆迁补充收入”。具体来看，公司开展土地一级开发业务：借记“其他流动资产”，贷记“银行存款”；收到财政局返还款时：土地开发成本部分借记“货币资金”，贷记“资本公积-财政拨款”，8%部分计入“营业外收入”；每年期末冲减时：借记“资本公积-财政拨款”，贷记“其他非流动资产”。

◾政府购买模式

2016年2月，财综〔2016〕4号明确“每个县级以上（含县级）法定行政区划原则上只能设置一个土地储备机构，土地储备工作只能由纳入名录管理的土地储备机构承担；土地储备机构应当积极探索通过政府采购实施储备土地的前期开发。” 2017年6月，财政部下发87号文[6]，严禁将“储备土地前期开发”作为政府购买服务项目，以政府购买服务名义进行违法违规融资的行为被限制。

经过我们梳理，存量城投发债主体以政府购买形式进行保障房、安置房建设、棚户区改造的较多，而仅开展土地整理业务的很少。以政府购买方式开展土地整理业务，购买主体是土地储备机构/政府部门相关，项目承接主体为城投公司，购买主体分期支付服务费，资金来源为财政性资金。在政府购买模式下，回款往往存在一定滞后性。

案例一：都江堰新城建设投资有限责任公司

2016年10月，都江堰市土地储备中心与公司本部签订《土地整理及前期开发服务购买协议》，公司作为乙方承接滨江新区和青城山镇芒城村、沿江村的土地收购、征地拆迁安置及前期开发，都江堰市土地储备中心按保本微利原则补偿公司的支出，服务费按季度支付，并约定了资金支付进度表。2017年8月，都江堰建工中标“胥家镇、蒲阳镇土地项目”，同样签订《政府购买服务协议》开展业务。截至2020年末，上述两个土地整理项目已基本完工。公司根据结算函每年确认土地整理收入，政府需支付的服务费合计54.46亿元，2020年末累计确认收入13.82亿元。

案例二：山西转型综改示范区新经济技术开发有限公司

2016年，太原经开新设全资子公司太原经开汾东房地产开发有限公司，以政府购买的方式开展园区内圪塔营、化章堡两村的土地整理项目。经开区管委会在购买服务期期内按照项目总投资本金回收计划支付购买服务款[7]，同时公司按上述模式每年度确认收入。综改区管委会成立后，公司项目回款由其拨付。从审计报告看，公司将开发成本计入“存货”科目。

[1] 资料来源：《土地储备管理办法》（国土资发〔2017〕17号）

[2] 资料来源：2018年3月13日公布的《国务院机构改革方案》

[3] 资料来源：《关于加强土地储备与融资管理的通知》（国土资发〔2012〕162号）

[4] 资料来源：《中共国土资源部党组关于国土资源系统开展“两整治一改革”专项行动的通知》（国土资党发〔2010〕45号）

[5] 资料来源：《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综〔2016〕4号）

[6] 资料来源：《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号）

[7] 建设期支付汾东房地产实际总投资本金中的自有资本金、本年度购买服务管理费及财务费用，经营期年度支付款项为建设期后总资本金余额分年等额支付部分、本年度购买服务管理费及财务费用。

城投获得土地资产

城投公司早期，地方政府注入土地资产较为随意，为城投公司注入了大量土地资产（包括生地与熟地）。2012年后，政府注入土地资产逐步规范化，土地储备（生地）注入被禁止。关于熟地，城投公司必须通过法定的划拨或出让（包括“招拍挂”和协议出让等）的方式获取。此外，部分地区存在政府通过返还土地出让金“变相”为城投公司注入土地资产的违规行为。

1、政府直接注入土地资产

城投公司成立早期，地方政府可以以资产注入的方式为融资平台注入大量土地资产（包括生地与熟地），这也是城投公司资产扩张的重要方式，城投公司也可用相关资产向银行等金融机构办理抵押贷款[1]。

具体来看，城投公司成立早期，地方政府向城投平台直接注入土地资产包括生地-土地储备、熟地-出让/划拨用地，是城投公司增资的主要方式之一。一方面，城投公司资产规模得以扩张、杠杆率得以降低，有助于其融资渠道通畅度；另一方面，城投公司可以用政府注入的土地抵押融资，为土地开发业务或其他业务扩张融入资金。在此阶段，政府注入土地约束较少，生地可以直接注入；对于出让用地，政府也可直接注入，城投公司不用缴纳土地出让金即可获取，且部分出让地在城投公司入账时并没有足额缴纳出让金。

案例一：滁州市同创建设投资有限责任公司

滁州同创成立于2008年，是滁州市经开区重要的基础设施建设主体，目前唯一股东为滁州经济技术开发总公司，实际控制人为滁州市经济技术开发区管委会。在公司发展过程中，管委会多次发函，同意以部分土地、房产作为股东开发总公司对滁州同创的增资资本。股东开发总公司作为主体对拟注入滁州同创的土地进行摘牌，摘牌后委托具有资质的评估公司对土地进行市场价值评估，滁州同创依据管委会及股东相关注资文件进行入账，开发总公司注入的土地为确权资产。

从几轮注资时具体的土地注入明细来看，早期股东注入的土地既有划拨用地、也有出让用地，且有大部分出让用地及划拨用地并未缴纳土地出让金。据募集说明书披露[2]，滁州经开区管委之后会结合企业需求，将滁州同创名下适合商业企业入驻的地块按照土地账面价值收回，投入公开市场拍卖，拍卖所得系政府财政收入中的土地业务收入，2017年后对收回土地向滁州同创进行一定的专项补贴。而滁州同创账面未被收回的土地，若是未缴纳土地出让金的出让用地，则在转让之前需要足额缴纳土地出让金，办理抵押贷款只需有产证，无须缴纳土地出让金；划拨用地在转让及办理抵押贷款前均需要缴纳土地出让金进行土地性质变更。截至2021年3月末，滁州同创拥有36宗土地（不含门面房），土地账面价值合计约73.67亿元，其中28宗土地已办理了土地使用权证。

2、规范土地注入

随着地方债务风险管控趋严，城投公司融资不断规范化，《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（财预〔2012〕463号）出台。文件规定政府不得将土地储备注入融资平台公司，即政府不能再将生地注入城投公司。同时文件也明确规定地方政府将土地注入融资平台公司必须经过法定的出让或划拨程序，即政府若以出让方式注入土地，城投公司必须及时足额缴纳土地出让收入并取得国有土地使用证；政府若以划拨方式注入土地，必须经过有关部门依法批准并严格用于指定用途。

另外，根据国土资源部令第9号与国土资源部令第21号可知，经营性用地只能通过公开市场“招拍挂”的方式获取，无法通过划拨方式或协议出让方式取得。即政府通过法定程序划拨的土地必须指定用于公租房、保障房等公益性项目建设，且划拨用地若要用于转让、出租、抵押，需要补缴土地出让金进行土地性质变更。若是政府以协议出让方式对城投公司注入土地，城投公司需要缴纳土地出让金以有偿方式获得，且该土地只能为非经营性用地。

从目前的政策来看，政府不能再向城投公司违规注入土地资产。生地注入已多次明确禁止，熟地注入必须经过法定的划拨或出让。另外，若是通过出让方式，城投公司需要缴纳土地出让金，即不能再视为政府直接注入资产方式；若是通过划拨方式无偿取得，划拨用地仅能用于指定用途，即仅限规定的公益性项目建设。

案例二：郑州地产集团有限公司

郑州地产是郑州市国资委出资组建的国有独资公司，主业是土地整理业务。公司“投资性房地产”“无形资产”两个科目中均存在与土地资产相关的内容，部分土地资产是以政府作价方式注入的，部分是划拨用地。

“投资性房地产”中102.87亿元土地使用权是郑州市国资委于2013年和2014年以政府作价方式注入的46宗土地和99宗地下空间，其持有目的为持有并准备增值后进行转让。土地使用权依据政府相关批复及评估报告进行入账，并已缴纳土地出让金，目前处于闲置待开发状态。

“无形资产”中有土地使用权0.36亿元、土地开发权92.75亿元。土地使用权中有2块为政府划拨用地，以成本法入账，未缴纳土地出让金，有1块为出让用地，已足额缴纳土地出让金。土地开发权账面原值100.475亿元，是荥阳健康园区规划范围的开发权，郑州健康城市开发有限公司与荥阳市政府签订协议，未来10年开发完，逐年摊销。

3、违法违规注入土地资产

在监管日益趋严、禁止地方政府直接为融资平台注入土地资产的背景下，“城投公司购地+地方政府返还出让金”实际上成为地方政府“变相”为城投公司注入土地资产、做大其可质押资产的一种衍生途径。

购入熟地：城投公司在公开市场通过“招拍挂”购入土地资产，在资产端计入“存货”或“无形资产”科目，地方政府再通过补助或项目专项资金的形式返还城投公司所支付的土地出让金，在负债或权益端计入“专项应付款”或“资本公积”，或直接计入“其他收益”。最终可以做大城投公司的资产规模或为公司增加利润。同时，“招拍挂”取得的土地还可以通过抵押方式用于公司融资。

购入生地：城投公司通过“招拍挂”购入生地，实际上承担了部分土储职能。城投公司购入生地，土地资产入账；在完成一级开发后，将土地资产交由土地储备机构回收，挂牌进行二次出让，政府返还相关土地出让金。购入的生地具备相关土地权证，即使城投公司暂无开发计划，也可凭借土地资产进行融资。

2021年6月4日，财政部宣布将国有土地使用权出让收入等四项政府非税收入划转税务部门征收[3]。土地出让收入由市县国土资源管理部门（自然资源部门的前身）划转至税务部门征收后，可能会减少政府违规返还土地出让金的情况，城投公司以购地+返还形式“虚增”资产的难度将明显加大。

[1] 2016年前土地储备可申请抵押贷款；《规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综〔2016〕4号）宣布自2016年1月1日起，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款。

[2] 参见《滁州市同创建设投资有限责任公司2021年度第二期超短期融资券募集说明书》

[3] 资料来源：《关于将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入划转税务部门征收有关问题的通知》（财综〔2021〕19号）

城投与房地产开发

城投公司参与房地产开发有商业地产项目建设、也有公益性项目建设。此外，经过我们梳理，部分城投公司以一二级联动的方式参与城市更新业务。此部分，我们将重点介绍城投公司在二级开发的几种模式下获得土地资产的不同方式。

1、商业地产开发

城投公司商业地产开发是其市场化业务。城投公司参与商业地产开发的土地可能来自政府注入，也可能来自其以市场化方式拿地。

1）拿地方式为政府注入

地方政府向城投公司注入土地资产除了有壮大城投公司资产规模的目的外，还可能是由于地方政府财力并不宽裕，无法直接以现金的方式支付城投公司的回款，故给予城投企业土地资产来代替。在这种情况下，城投企业可自行开发，销售后获得现金回款来补充现金流。政府注入的土地资产，若是出让用地，城投企业可直接进行开发，若是划拨用地，需要先补缴土地出让金进行土地性质变更后开发。但是我们也关注到，城投公司以二级开发的方式来获得回款实际有时加大了公司前期的资金压力，后续去化情况受当地房地产市场的影响较大。

2）以市场化方式获得土地使用权

根据中华人民共和国国土资源部令第9号和第21号，经营性用地仅能通过“招拍挂”的方式获取。城投公司作为市场参与主体，参与“招拍挂”流程，缴纳土地出让金后获得土地使用权，计入“存货”或“无形资产”科目。城投获取土地使用权后，后续进行经营性项目开发，土地出让金计入相关项目总投资。

案例：南昌市政公用投资控股有限责任公司

南昌市政房地产板块由子公司南昌市政公用房地产集团有限公司负责运营，房地产业务主要集中在南昌、江苏、上海等地。南昌本地项目，公司以自主开发为主，即自主参加“招拍挂”拿地，后续投入资金进行建设。异地项目以合作开发为主，即公司与合作方共同出资成立项目公司，由项目公司参与市场化拍地竞争，土地出让金部分多由公司与合作方按持股比例出资，后续建设资金投入也按约定的比例执行。

公司房地产业务以合作开发为主，与融创中国合作较多。截至2020年末，公司“存货”科目中有开发成本（由房地产开发企业填列）83.02亿元，这部分包含市场化拿地成本和开发建设支出；而公司“无形资产”科目中199.07亿元的土地使用权全部为政府作价出资注入，土地性质为商业及商服用地，这部分土地在注入时未缴纳土地出让金[1]。

2、保障房建设

城投公司的保障房建设业务是其公益属性较强的业务，建设用地可以由政府划拨[2]，也可以由城投公司在公开市场拍得出让地。城投公司从事保障房项目建设，一般以政府指导价格向棚户区改造等项目居民定向销售，包括安置房、共有产权房和产权置换房等。

1）政府划拨土地

南京浦口康居建设集团有限公司主要承担浦口区保障性住房的开发建设，保障房建设计划来自浦口区政府，其建设保障房的土地为政府无偿划拨。公司自筹资金委托南京市浦口区拆迁管理中心进行拆迁及土地平整工作，拆迁成本计入项目开发成本，保障房由子公司通过自筹资金建设开发，根据政府指导价销售。

六安城市建设投资有限公司对市政府划拨的土地进行整理开发，并负责片内征地拆迁户的安置房建设工作。在安置房建设方面，公司与政府签订代建协议，项目建设验收后由市政府支付项目回购款，逐年等额回购。

2）公开市场获得土地

根据六安市公共资源交易监督管理局公告（2018年12月20日），为加快安置房建设，促进土地市场健康有序发展，拟于近期出让5宗“限房价、竞地价”地块，建成后政府按照综合价整体回购，总面积约455117平方米。

根据《徐州市棚户区改造实施方案》（徐政发〔2009〕20号），并结合省违省政府下达的保障性住房建设任务，徐州市政府以出让方式对外提供定销房建设用地，建设完成后用于定向销售给棚户区改造等项目居民。徐州市新盛投资控股集团有限公司主要承担徐州市主城区的棚户区改造、定销房销售等业务。公司棚改项目模式变更为委托代建模式，即徐州新盛与徐州市棚改办签订委托代建协议，公司通过征地、拆迁和基础设施建设实现土地平整，符合挂牌出让条件，土地出让后，政府按成本加成方式支付收益。徐州新盛亦是徐州市区主要的定销房筹建主体，自建定销房的运营模式由政府统一规划，外购部分则是由社会开发商按照定销房地块出让条件建设，由公司统一回购。

3、城市更新业务

城投公司也以一二级联动的方式参与到土地开发建设的过程中，即城投公司既负责前期的一级土地开发业务，也参与出让环节拿地，在获得土地使用权后进行二级开发建设。

经过我们梳理，城市更新业务的供地模式通常为一二级联动，在完成土地整理后的拿地环节，有公开市场“招拍挂”、定向“招拍挂”（可以设置条件、指定主体）、协议出让以及补缴价款等多种方式。一级整理主体通常也是二级拿地主体，一级开发成本通常可以抵扣土地出让金，即相关主体在“招拍挂”时仅需补交剩余的土地出让金。一二级联动的供地模式简化了城投公司参与土地一二级开发的流程，也可通过后期二级开发的回款收入平衡资金压力。

案例：上海地产（集团）有限公司

上海地产作为上海市国资委下属政府功能性企业集团，按照上海市委、市政府要求，承接了较大规模的城市更新改造任务。公司承接的项目包括公益性较强的城中村改造、居民动拆迁、市政配套建设项目等，也包括配套商业开发等市场化属性较强的项目。

公司在政府授权下，以一二级联动的模式开展城市更新业务。对于部分开展城市更新业务的项目公司，上海地产集团因无实控权，仅作为合联营企业计入长期股权投资。对于并表的项目公司，前期开发成本、土地使用权及项目资产记入“存货”“在建工程”或“其他非流动资产”等资产科目；政府支付的土地补偿款、土地储备动拆迁款、配套设施建设成本、专项补贴等款项记“长期应付款”或“递延收益”。待项目完成后，资产部分转入“固定资产”或与相应负债进行核销。已经进入运营期的项目产生的管理成本在资产归属认定前暂记“长期应收款”，产生的管理收入暂记“预收账款”。

[1] 参见《南昌市政公用投资控股有限责任公司2021年公开发行公司债券（面向专业投资者）信用评级报告》

[2] 当前划拨用地必须指定用于公租房、保障房等公益性项目建设。

城投与土地融资

此部分将介绍城投公司用土地资产进行抵押融资的几种方式，以及城投公司土地储备业务融资逐步规范化的历史进程。当前，城投公司仍然可以用符合条件的土地资产来抵押融资，但针对土地储备业务的融资已被限制。

1、土地资产融资方式

城投公司在符合条件的情况下，可以利用土地资产来抵押融资。公司办理土地抵押融资实际上是把土地使用权抵押给银行来获取贷款资金，需要国土资源局下发的《土地使用证》[1]。

1）出让用地

《中华人民共和国城市房地产管理法》第四十八条规定“以出让方式取得的国有建设用地使用权可以设定抵押权”。同时《中华人民共和国担保法》和《中华人民共和国物权法》规定“严禁非法、非流通及公益性质的财政设立抵押”，即经营性出让用地在符合条件的情况下可以办理抵押贷款，而公益性出让用地无法办理。此外，能否办理土地抵押贷款与是否具备土地权证有关，而与是否足额缴纳土地出让金无关。未足额缴纳土地出让金的土地资产在取得权证的前提下亦可办理抵押贷款。

2）划拨用地

根据《城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》，国有建设划拨用地使用权不得单独抵押。但由于《中华人民共和国城市房地产管理法》允许房屋抵押，引致划拨用地使用权的连带抵押，即划拨用地使用权可以且必须是因为房屋抵押才允许连同房屋一起抵押。

国有划拨建设用地使用权不得单独抵押。城投公司若要办理划拨用地抵押贷款，则需要先补缴土地出让金，办理土地使用权出让手续后才能办理抵押登记，实际上是将划拨用地变更为了出让用地后才能按进度办理。

划拨用地上产权明确的建筑物抵押时，一并办理抵押登记。《中华人民共和国城市房地产管理法》规定“房地产转让、抵押时，房屋的所有权和该房屋占用范围内的土地使用权同时转让、抵押”。推至划拨用地，即当划拨土地上产权明确的建筑物抵押时，其占用的划拨土地也一并抵押。在这种情况下，划拨土地可以先办理抵押登记，在实现抵押权时（例如执行阶段）补正瑕疵并补缴土地使用权出让金。

2、土储业务融资变化

根据政策梳理，城投公司土地储备业务融资大致经历四个阶段：1）初步确立金融机构可为土储业务融资；2）加强金融机构对土地储备机构融资管理；3）融资逐步规范；4）土储专项债被限制。

◾阶段一：初步确立金融机构可为土储业务融资

2001年4月，《关于加强国有土地资产管理的通知》（国发〔2001〕15号）规定市、县人民政府可划出部分土地收益用于收购土地，金融机构要依法提供信贷支持。该文明确了金融机构（包括银行和非银金融机构）可以为土地收储提供融资。

2007年11月，《土地储备管理办法》（国土资发〔2007〕277号）仍规定商业银行及其他金融机构可为土地储备机构发放贷款。土地储备机构向银行等金融机构申请的贷款应为担保贷款，其中抵押贷款必须具有合法的土地使用证。

在第一阶段，银行和非银金融机构均可为城投的土地储备业务提供融资，《土地储备资金财务管理暂行办法》（财综〔2007〕17号）也提到土地储备资金来源的5个渠道中包括银行贷款及其他金融机构贷款。

◾阶段二：加强金融机构对土地储备机构融资管理

2010年4月，《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》（银监办发〔2010〕54号）规定信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款，实质上暂停了信托公司对土地储备机构提供融资。

2012年11月，《关于加强土地储备与融资管理的通知》（国土资发〔2012〕16号）进一步规范土地储备机构的商业银行贷款，明确土地储备机构融资应纳入地方政府性债务统一管理，执行地方政府性债务管理的统一政策，对贷款期限也做出了最长不超过五年的规定。12月，《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（财预〔2012〕463号）规定不得将土地储备贷款用于城市建设以及其他与土地储备业务无关的项目。

自土地储备融资的大门被打开以后，城投公司用政府注入的土地资产、或以其承担土储职能所拥有的储备土地进行抵押贷款，债务规模迅速扩张。也有地方土储机构利用储备土地融资后，将资金转移至城投公司用于其他用途，加大了地方债务风险。针对上述问题，金融机构加强了对土地储备机构的融资管理，信托公司暂停了对土储业务放款，银行对土储贷款的期限和用途做出了限制。

◾阶段三：土地储备专项债券是融资唯一途径

2014年9月，《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）确立了地方政府债务管理“修明渠、堵暗道”的基本原则，明确了地方政府未来举债只能通过政府债券，为土地储备专项债券的发行奠定了基础。

2016年2月，《规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综〔2016〕4号）宣布自2016年1月1日起，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款。土地储备机构新增土地储备项目所需资金应当严格按照规定纳入政府性基金预算，从国有土地收益基金、土地出让收入和其他财政资金中统筹安排，不足部分在国家核定的债务限额内通过省级政府代发地方政府债券筹集资金解决。

2017年6月，《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕62号）规定地方政府发行土地储备专项债券应纳入地方政府专项债务限额管理，是土地储备项目非预算内资金来源的唯一途径，土地储备融资的“前门”正式开启。同时，为了堵住土地储备机构融资的“后门”，《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87）号文）严禁将“储备土地前期开发”作为政府购买服务项目。

2019年6月21日，《土地储备项目预算管理办法（试行）》（财预〔2019〕89号）更进一步规范了土储业务融资，要求土地储备项目从拟收储到供应涉及的收入、支出必须全部纳入财政预算，并且专项债券发行规模不得超过项目预期土地出让收入的70%。

此阶段为后“43号文”时代，国务院43号文要求“修明渠、堵暗道”，明确地方政府未来举债只能通过政府债券。在此阶段，银行发放土地储备贷款，将“储备土地前期开发”作为政府购买服务项目等违法违规的融资方式均被禁止。新增土地储备项目所需资金应当严格按照规定纳入政府性基金预算，土地储备专项债券成为土地储备项目融资的唯一途径。

◾阶段四：土储专项债被限制

随着经济下行压力加大，为了进一步引导专项债撬动基建投资，2019年9月，国常会提到“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”。

2020年4月，国务院新闻办新闻发布会又再次明确今年政府的专项债不用于土地收储和与房地产相关的项目。

地方政府发行土地储备专项债券原是土地储备机构非预算内资金的唯一来源，但在经济下行压力的背景下，专项债资金用途受限。目前土地储备业务资金均来自预算内：1）财政部门从已供应储备土地产生的土地出让收入中安排给土地储备机构的征地和拆迁补偿费用、土地开发费用等储备土地过程中发生的相关费用；2）财政部门从国有土地收益基金中安排用于土地储备的资金；3）经财政部门批准可用于土地储备的其他资金；4）上述资金产生的利息收入。

[1] 土地登记申请人（使用者）应持有关土地权属来源证明相关材料，向国土资源局提出申请。土地登记申请：（1）有关宗地来源的政府批复及批准文件，建设用地许可证。提交国有土地使用权通过招标、拍卖、协议等形式进行操作程序中有效性的相关土地权属材料。（2）因买卖、继承、赠与等形式取得土地使用权的、提交买卖、继承、赠与土地使用权转让协议书和公证书，原土地使用的国有土地使用证书。（3）提交土地登记申请人的身份证、户口薄。

土地开发、土地融资、土地资产对城投的影响

1、土地开发对城投的影响

土地一级开发业务是城投公司的传统业务，也是涉及最广泛的业务之一。城投公司现在以委托代建的方式从事一级土地开发业务，土地整理业务基本按照成本加成法来运作。但在收入确认时点上存在一定差异，有的公司可能按进度定期结算或竣工一次性结算，另一些公司可能是将土地交付给相关部门进行“招拍挂”后确认收入。

1）土地开发业务是融资平台的传统业务，是其公益性的重要体现。城投公司在政府授权下所负责的土地整理区域大小、所承担的项目数量多少以及在当地土地一级开发领域是否具有垄断优势都是其与政府之间“绑定”关系的体现。

2）城投公司土地整理业务的前期开发主要计入“存货”科目，结算后未回款金额主要计入“应收账款”科目。由于土地一级开发前期资本支出的规模较大，而实际回款往往滞后，因此会造成一定规模的资金沉淀。如果政府为了平衡城投公司基建业务的资金压力，授权城投公司开展土地整理业务回笼资金，实际上可能会加重城投前期的垫资压力。

3）土地供应节奏由政府相关部门把握，受国家宏观政策、当地房地产市场的影响较大，城投公司土地整理业务的收入与回款存在波动性。

城投公司承担土地一级开发业务，建议关注：1）城投公司土地整理业务的覆盖区域、是否是唯一的一级开发平台；2）城投公司的回款进度，土地开发周期、具体的返还比例、政府土地出让计划；3）在建及拟建项目资本开支规模，业务是否具有可持续性。

2、土地资产与土地融资对城投的影响

土地资产是城投公司的重要资产，主要计入“无形资产-土地使用权”“投资性房地产-土地使用权”，也有城投公司自主“招拍挂”拿地，将土地成本计入“存货-开发成本”。一方面，城投公司可以依靠土地资产扩充资产规模，也可以通过抵押土地使用权来提升融资能力，也有城投公司依托土地资源与土地开发经验优势推动市场化转型。另一方面，土地资产的价格波动也会影响到城投公司土地抵押资产的价格，城投公司或存在补充抵质押的风险，也有加大城投公司现金流压力的可能。

1）积累土地资产可以帮助城投公司做大资产规模、提升融资能力。账面拥有大量土地资产的城投公司可以利用抵押土地使用权的方式进行融资，为运营流动性及扩大投资支出提供支持。若城投公司持有的是较为优质的土地资产，如一二线城市的核心区域地块，相应的抵押价值较高。此外，政府注入/划拨的土地资产可计入城投公司的有效净资产，帮助城投公司增厚总资产与净资产规模。资产规模是城投公司主体评级的重要参考标准，外部评级高低也会影响城投的融资能力。

2）土地资产价格波动放大城投信用风险。持有大量土地资产的城投公司往往依赖以土地资产作为抵押品的债务融资方式。当土地资产价格向下波动时，土地抵押物评估价值的缩减会给城投公司未来偿债带来间接压力。资金端在放款前一般会在合同中对城投公司的资产负债状况提出显性或隐性约束条件，如资产负债率上限或补充抵押物条款等。当土地抵押物价值下降触发约束条件时，城投公司需要补充抵押物甚至动用流动资产以支持其偿债能力，增大了公司的流动性风险与偿债压力。此外，土地资产价格下降会影响土地的出让/转让价格，在城投公司卖地还债的情况下，会影响其土地资产变现所能获得的现金流规模。

3）划拨用地实际可变现价值可能存在偏差。城投公司划拨用地办理抵押贷款、以及转让土地使用权之前，均需要补缴土地出让金进行土地性质变更，一定程度上会影响城投公司的资金周转。此外，城投公司划拨用地办理抵押贷款需要经过严格的审批流程，在评估划拨用地资产质量时，要考虑其实际可变现价值，关注其入账价值是否合理，部分划拨地可能存在折价的情况。

4）土地资产可助力城投公司市场化转型。城投公司市场化转型是大势所趋。在此过程中，拥有大量土地资产的城投公司可依托其土地资源与土地开发经验优势，通过自主开发或与其他地产开发商联合开发的模式实现向地产开发类企业/城市更新类企业的转型。

3、土储融资被限制对城投的影响

2016年起，各地土储机构/城投公司已不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款。2017年6月，财政部62号文出台后，土地储备专项债券成为土地储备机构非预算内资金的唯一来源。而2019年9月4日国常会和2020年4月3日国新办新闻发布会都明确2020年政府专项债不得用于土地收储。即目前土地储备业务的资金均来自预算内，土地储备融资已被限制。

2016年4号文之后，土地储备业务都需要财政预算。少了部分资金来源（土储专项债）或对城投公司的土储业务产生一定影响，但影响程度需结合土储业务的资金结算模式来具体分析。若是采用由城投公司先垫资，后期回款与该地块的土地出让情况相挂钩的模式，那么对城投公司土储业务的影响可能不是那么明显。若是采用“预算内资金+专项债融资”或者完全通过专项债融资，且由财政事先划拨资金给城投公司或者待土地整理完成后统一结算，回款不与该地块的土地出让收入挂钩的模式，那么专项债融资被限制则会对该种结算模式下城投公司土地储备业务影响较大，但也需结合当地土地市场的景气程度来考量。在土地市场景气程度较高的情况下，财政可以结合当年及未来几年土地出让计划，统筹安排资金，影响较小；在土地市场景气程度较低的情况下，财政无法统筹安排足够多的预算资金，那么短期内可能会减少土地储备业务量。

从长期来看，更多的在于影响土地储备业务的节奏。土储专项债融资被限制可能是经济下行压力下的应急之举，意在引导专项债投向基建领域，从而带动经济企稳回升，因此，待经济下行压力有所缓释，专项债不得用于土地储备业务的限制或有所放松。此外，即使没有专项债融资，政府也可以根据当地土地储备及土地出让的计划来延迟土地储备业务，放缓节奏，从长期来看，土地储备的量并不会减少。此外，随着专项债的“泛化”，部分园区建设、铁路建设、基础设施建设专项债项目中也囊括了一些土地整理业务，因此，政府可以通过将土地储备业务与其他项目组合，发行其他性质的专项债来实施融资。

城投与土地市场

1、土地收入是地方财政收入的重要来源

国有土地使用权出让收入是政府以出让等方式配置国有土地使用权取得的全部土地价款，包括受让人支付的征地和拆迁补偿费用、土地前期开发费用和土地出让收益等。土地价款具体范围包括：以招标、拍卖、挂牌和协议方式出让国有土地使用权所确定的总成交价款；转让或者变现处置抵押划拨国有土地使用权补缴的土地价款；转让房改房、经济适用住房补缴的土地价款；改变出让国有土地使用权的用途、容积率等条件补缴的土地价款等。2010年国土资发文[1]明确规定“土地出让成交后，必须在10个工作日内签订出让合同，合同签订后1个月内必须缴纳出让价款50%的首付款，余款要按合同约定及时缴纳，最迟付款时间不超过一年”。当年签订的土地出让合同价款并不一定在当年全部缴入国库。

2005年以来，国有土地使用权出让收入规模快速增长，已成为地方政府预算外收入的主要来源。土地使用权出让收入占地方政府性基金收入的比例总体增加，2020年占比达93.57%。由于政府返还的土地出让金是城投公司偿债的重要资金来源之一，因此土地行情、市场新政均会对城投公司的债务偿付压力产生一定影响。

2、土地市场降温对城投公司的影响

从全国范围来看，TOP100主要城市中，今年1-9月土地出让金较去年同期出现下滑的城市超过一半，其中，福州、常德、南昌、昆明和石家庄等城市的土地出让金同比降幅超过50%。整体来看，主要城市今年的土地出让收入有所承压。

以下将从22个集中供地城市具体来看土地市场情况：

由于首批集中供地市场热度较高，中央在7月22日会议上提出要加快完善“稳地价”工作机制，优化土地竞拍规则。随后，重点城市陆续调整第二批次地块出让要求，主要从完善房地价联动、降低拿地成本、提升土拍门槛、引入品质相关要求四个方面进行优化。

截至2021年10月末，除了郑州和宁波，苏州、成都和青岛等20个城市已进行了第二批集中供地竞拍。从土地出让市场整体表现（流拍率与溢价率）来看，土地市场降温明显。除了厦门外，其余19个城市的流拍率均有所上升，其中北京、长沙、沈阳、杭州和广州的第二轮流拍率超过50%。20个城市土地溢价率均有所下滑，其中，重庆、杭州、深圳、武汉、合肥、南京、无锡和广州的土地溢价率下行幅度更为明显。

城投平台的偿债资金来源主要有两个渠道：一是来自政府拨付的回款及资金支持，二是来自外部融资。而政府回款及资金支持主要依赖当地政府的财政实力，地区财政实力又主要靠税收和卖地收入。因此，国有土地使用权出让收入是地方财力及城投平台偿债的重要资金来源，其走弱将会影响到区域的偿债能力。从今年20城通过“招拍挂”等出让方式取得土地使用权（住宅及综合用地，不限是否集中供地）所支付的出让金情况来看，由于这20个城市的景气度相对较高，多地土地出让金规模较去年同期[2]增加，仅5个城市的土地出让金规模出现下滑。结合土地出让金规模与出让市场表现来看，20个已完成二轮集中拍地的城市土地出让市场表现较差，但土地出让金表现良好，而出让表现较差且土地出让金规模下滑明显的城市有苏州、福州、青岛、无锡和沈阳。

短期看，22个城市的经济、财政情况整体较好。从绝对规模看，长春、沈阳和厦门的GDP与公共财力较弱。但长春、厦门今年以来土地出让金维持增长态势，沈阳地区城投公司平均现金短债比大于1x，短期内偿债压力整体可控。今年以来出让金及出让表现均不好的苏州、福州、青岛、沈阳、无锡5地的城投公司短期债务占比整体不高，并且货币资金相对充裕。另外，虽然天津市现金短债比较低，但其土地出让金规模同比去年大幅增加，预计短期内财政压力可控。

2020年以来存在地方政府违规改变新增地方政府债券资金用途、违规挪用特别国债以及扩大特别国债支出范围的情况。即使是经济财政实力较好的22个城市，也在地方政府调节支出相关表述中提到“压减非急需非刚性支出，对非重点项目支出、低效无效支出、超标准支出一律大幅压减”。这些均从侧面体现出地方政府的财力并不宽裕。中长期看，若土地出让收入持续走弱，未来地方政府财政平衡难度可能会加大，会影响城投公司还本付息压力。

由22城推广至全国多地，我们认为融资渠道不畅通的弱城投平台或将率先受到影响，建议关注：1）土地出让收入用于城投平台债务偿付的具体规模；2）城投平台具体的债务偿付计划。另外，建议重点关注以下两类地区：1）债务水平较高，债务期限结构较差且短期偿债压力不小的区域；2）财政自给能力较低，而对土地依赖度较高的区域。

[1] 《关于加强房地产用地供应和监管有关问题的通知》（国土资发〔2010〕34号）

[2] 相较于去年9月末

总结

城投公司与土地的关系主要有以下四种：

1）城投公司直接负责土地平整、三通一平等业务，经历过土储模式、政府购买模式、代建模式；

2）城投公司参与二级开发，涉及“招拍挂”拿地、政府划拨、一二级联动等多种拿地方式；

3）城投公司获得土地增资，并以土地资产进行抵押融资；

4）土地市场影响城投公司的偿债能力。

土地储备机构之间职能的变换，是城投从事一级土地开发业务由土储中心模式向代建模式转变的根源。

1）土储中心模式：城投公司承担土储职能，除了一级开发业务，也负责前期的土地征购，土地资产入账；

2）代建模式：城投公司仅与土地储备机构签订代建协议，实际进行土地整理流程后将熟地交还土储机构，待土地挂牌上市后由政府按照成本加成模式返还整理成本并给与一定收益。在这种模式下，土地资产不入账，仅将开发成本计入“存货”或者“其他流动资产”科目。

政府对城投公司注入土地资产：

1）城投公司成立早期：地方政府注入土地资产较为随意，生地与熟地均可注入。城投公司不用缴纳土地出让金即可获取，且部分出让地在城投公司入账时并没有足额缴纳出让金；

2）2012年463号文下发后：政府不得将土地储备注入融资平台公司。对于熟地，政府若以出让方式注入，城投公司必须及时足额缴纳土地出让收入并取得国有土地使用证；若以划拨方式注入，必须经过有关部门依法批准并严格用于指定用途；

3）违法违规注入：“城投公司购地+地方政府返还出让金”成为地方政府“变相”为城投公司注入土地资产、做大可质押资产的一种衍生途径。

城投参与二级开发的主要拿地方式：

1）商业地产开发：进行市场化开发的土地或来自政府注入，或由城投公司在公开市场上拿地；

2）保障房建设：建设用地可以由政府划拨，也可以由城投公司在公开市场拍得出让地。

3）城市更新：供地模式通常为一二级联动，在完成土地整理后的拿地环节，有公开市场“招拍挂”、定向“招拍挂”（可以设置条件、指定主体）、协议出让以及补缴价款等多种方式。

城投公司以土地资产进行抵押融资：

1）出让用地：经营性出让用地在符合条件的情况下可以办理抵押贷款，而公益性出让用地无法办理。此外，能否办理土地抵押贷款与是否具备土地权证有关，而与是否足额缴纳土地出让金无关。

2）划拨用地：划拨用地使用权不得单独抵押，城投公司需要补缴土地出让金将划拨用地变更为了出让用地。另外，《城市房地产管理法》引致划拨用地使用权的连带抵押，即划拨用地使用权可以且必须是因为房屋抵押才允许连同房屋一起抵押。

土储融资大致经历四个阶段：

1）初步确立金融机构可为土储业务融资：银行和非银金融机构均可为土储业务提供融资；

2）加强金融机构对土储机构融资管理：信托公司暂停对土地储备机构提供融资，银行对土储贷款期限和用途做出限制；

3）融资规范化：土储专项债券成为土地储备项目非预算内资金来源的唯一途径；

4）土储专项债被限制。

土地整理业务是城投公司的传统业务，是其公益性的体现。但土地一级开发前期资本支出的规模较大，而实际回款往往滞后，因此会造成一定规模的资金沉淀。另外，土地供应节奏由政府相关部门把握，受国家宏观政策、当地房地产市场的影响较大，城投公司土地整理业务的收入与回款存在波动性。

土地资产是城投公司的重要资产。一方面，城投公司可以依靠土地资产扩充资产规模，也可以通过抵押土地使用权来提升融资能力，也有城投公司依托土地资源与土地开发经验优势推动市场化转型。另一方面，土地资产的价格波动也会影响到城投公司土地抵押资产的价格，城投公司或存在补充抵质押的风险，也有加大现金流压力的可能。

土储专项债融资被限制，更多在于影响土地储备业务的节奏。土储专项债融资被限制可能是经济下行压力下的应急之举，待经济下行压力有所缓释，限制或有所放松。此外，即使没有专项债融资，政府也可以根据当地土地储备及土地出让的计划来延迟土地储备业务，放缓节奏，从长期来看，土地储备的量并不会减少。此外，随着专项债的“泛化”，政府可以通过将土地储备业务与其他项目组合，发行其他性质的专项债来实施融资。

卖地收入是地方财政收入的重要来源。短期看，土地市场降温带来的财政压力并不非常紧急；中长期看，若土地出让收入持续走弱，地方政府财政平衡难度可能会加大，影响城投公司还本付息压力。融资渠道不畅通的弱资质城投平台或将率先受到影响，建议关注：1）土地出让收入用于城投平台债务偿付的具体规模；2）城投平台具体的债务偿付计划。另外，建议重点关注以下两类地区：1）债务水平较高，债务期限结构较差且短期偿债压力不小的区域；2）财政自给能力较低，而对土地依赖度较高的区域。

风险提示

1）相关政策变化超预期；

2）土地市场景气程度判断失误；

3）部分政策缺失；

4）数据提取失误。

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